הבורסה משיקה כלי חדש לטובת הפעילות של הגופים המוסדיים

לפני כחודשיים גילעד אלטשולר, מנהל ההשקעות ומייסד בית ההשקעות אלטשולר שחם צוטט באומרו: "בתוך כמה שנים 90% מהמניות של המוסדיים יושקעו בחו"ל". 

אלטושלר העריך שבתוך כמה שנים הגופים המוסדיים הישראליים כבר לא יחזיקו כמעט במניות בשוק המקומי, בין היתר בגלל בעיית הנזילות בבורסה המקומית. 

בהתאם לפרסומים בעיתונות הכלכלית, בית ההשקעות מתכנן להוריד את החשיפה לשוק המניות המקומי מ-20% ל-10% בזמן הקרוב.

האמירה שהשוק המקומי "קטן" על הגופים המוסדיים והנזילות נמוכה מוכרת היטב אך  היא לא בהכרח מדויקת. ישנם מספר רבדים כאשר מדברים על נזילות: נזילות on- screen לעומת האפשרות לבצע עסקאות מתואמות מראש, נזילות ברמת סוג נייר וכו'. הנזילות במניות השורה הראשונה, מניות מדד ת"א-125 גבוהה לאין שיעור מהנזילות במניות השורה השנייה והשלישית. כ- 92% מהמסחר היומי בשוק המניות (ללא קרנות סל) מתרכז במניות מדד ת"א-125. 

בנוסף, פקודות מסחר בילטרליות בבורסה ומחוץ לבורסה מאפשרות לגופים המוסדיים להעביר פקודות גדולות במניות ואג"ח. 

מגוון של סיבות יצרו את המצב בו הנזילות במניות קטנה לאורך השנים, בין היתר אי הכללת ישראל במדד MSCI Europe , הקטנת ה-Home Bias שבאה ליעדי ביטוי בהסטת השקעות לחו"ל של המוסדיים, צמצום ריבוי הדעות בעקבות מיזוגים בין בתי השקעות ועוד. 

אתאר כאן כיצד פיתוח פלטפורמת מסחר לפקודות מוגנות גדולות (בלוק) צפוי לתרום לשיפור הנזילות בבורסת ת"א, אך ראשית אתאר את הפלטפורמות הקיימות כיום לביצוע עסקאות גדולות. 

חלק משמעותי מהעסקאות בבורסה מבוצעות באופן אנונימי. סוחר שולח פקודת קנייה או מכירה לבורסה ואינו יודע מי הצד השני לעסקה. לעומת זאת חלק משמעותי מהעסקאות הגדולות (אך לא רק) מתואם מראש (Pre-Negotiated). המשמעות היא ששני הצדדים לעסקה מתאמים בילטרלית את כל פרטי העסקה מראש (נייר, כמות, מחיר, מועד ביצוע) ורק לאחר מכן מבצעים אותה בבורסה. 

כיום ניתן לבצע עסקאות מסוג זה בשתי דרכים נפרדות: עסקה תואמת ועסקה מחוץ לבורסה.   

לקוחות יכולים לתאם ביניהם ביצוע עסקה בבורסה ולהעביר פקודות קנייה ומכירה באמצעות ספר הפקודות. פקודות תואמות שנקשרו יוצרות עסקה תואמת. 

בשיטת המסחר הקיימת בבורסה, בה קיימת עדיפות מחיר וזמן, אין הבטחה לביצוע מול הצד הנגדי, כלומר הפקודות התואמות אינן "חסינות" ולפיכך קיים סיכון שהפקודה תופגש מול פקודה של צד ג'. כלומר, יתכן מצב שעל אף קיומה של התחייבות של שני הצדדים לביצוע עסקה בכמות מסוימת ובשער מסוים, כמות מסוימת עשויה להגיע לידיו של לקוח/סוחר אחר (אשר אינו צד לעסקה בין הצדדים), שנהנה מהעובדה שהוא מהיר יותר בשידור הפקודה, והדבר ימנע את השלמת העסקה. 

הסוג השני של עסקאות בילטרליות הינו עסקה מחוץ לבורסה – לקוחות יכולים לתאם ביניהם עסקה ולדווח עליה באמצעות חברי הבורסה למסלקת הבורסה כעסקה מחוץ לבורסה.  מדובר בעסקה בילטרלית "מוגנת".

לא ניתן לבצע עסקאות מחוץ לבורסה בנגזרים, אך ניתן לבצע עסקאות מתואמות.

כפי שציינתי בתחילה  ניתן לבצע עסקאות גדולות בבורסה ומניתוח שביצעה מחלקת המסחר  של הבורסה על סמך נתוני 2023, עולות מספר תובנות מעניינות. 

ראשית, נתח השוק של העסקאות התואמות בשוק המניות מהוות כ-7.5% מסך העסקאות בשוק המניות וכ-27%  בשוק האג"ח הממשלתי.  

בשוק האג"ח הממשלתי כ- 96% משווי העסקאות הבילטרליות (מחוץ לבורסה ותואמות) הן בשווי כספי של 5 מיליון ₪ לפחות, ובשוק המניות כ-70% משווי העסקאות הבילטרליות הן בשווי כספי של לפחות 2 מיליון ₪. 

נתון מעניין נוסף הוא היקף המגה-עסקאות במניות ת"א- 35 on-screen,  (תואמות ושאינן תואמות בשווי כספי של לפחות 5 מיליון ₪ ). בשנת 2023 כ-5% משווי העסקאות במניות אלו היה מגה עסקאות ושוויון הכספי הכולל עמד על כ-12 מיליארד ₪.  

ניתוח הנתונים מעלה 2 תובנות מעניינות נוספות, האחת כי הפעילות בשוק המניות משמעותית בהרבה בעסקאות מחוץ לבורסה לעומת עסקאות תואמות (56.4 מיליארד ₪ לעומת 33 מיליארד ₪), והתובנה השנייה היא כי התמונה בשוק האג"ח הממשלתי הפוכה, עם דומיננטיות של העסקאות התואמות: 230 מיליארד ₪ לעומת 102 מיליארד ₪.

הסיבה המרכזית לכך היא להערכתי, החשיבות של העסקאות ה"מוגנות" במיוחד בשוק המניות. במקרים רבים מדובר על הפצות או עסקאות סגורות בין עושי שוק ולכן הצדדים לעסקה מעדיפים לבצע אותה מחוץ לבורסה, בעסקה שמבטיחה "מוגנות". 

עסקאות בלוק מהוות סטנדרט בינלאומי מקובל בשווקים מפותחים. בורסות רבות בעולם מתמודדות עם הצורך של  לקוחותיהם לבצע עסקאות גדולות, באופן כזה שהעסקה לא תשפיע על מחיר הנייר בבורסה (Price impact) והמידע לא ידלוף. המנגנונים שהבורסות פיתחו אמנם אינם זהים, אך כולם מספקים ללקוחות סוג כלשהו של הגנה. 

הבשורה שהבורסה בת"א מביאה לנזילות בעולמות העסקאות הגדולות היא השקת מערכת  BTF (Block Trade Facility) שבבסיסה פקודה חדשה בשם בלוק המתוכננת לחודשים הקרובים, כפוף לאישור רשות ניירות ערך. 

פקודת הבלוק משתלבת במגמה העולמית שתוארה לעיל ומוסיפה כלי נוסף לארגז הכלים של המשקיעים בבורסה בת"א. 

העסקה החדשה תתואם בילטרלית בין הצדדים לעסקה ותתבצע ביניהם ללא הפרעה ובכך תפחית את הסיכון התפעולי (no execution risk). בנוסף  לכל נייר ערך תוגדר כמות מינימלית. הבורסה רואה כערך עליון הגנה על המשקיעים ומכאן על ספר פקודות נזיל ועמוק ולכן לא יתאפשר לשלוח פקודה בכל סכום. ההצעה לכמות מינימלית אמורה מחד גיסא להגן על ספר הפקודות, כך שרק עסקאות גדולות יעברו בבלוק,  ומאידך גיסא לאפשר לגוף מוסדי שמעוניין להעביר פקודה גדולה, לעשות זאת ללא הפרעה.

למערכת החדשה יתרונות נוספים מול הפתרונות הקיימים: הפחתת סיכון אשראי, שקיפות, יתרונות רגולטוריים וכאמור יתרון תפעולי.  

משיחות שקיימנו עם פעילי שוק עלו ערכים נוספים לשוק המקומי –

1) מחיר היעדר המוגנות - בהיעדר פלטפורמת בלוק מוגנת, נדרשים הברוקרים לתמחר את הסיכון על דרך של פתיחת המרווחים באופן שמייקר את עלויות הרכישה ללקוח הקצה. 

2) תחרות - מפאת גודל הסיכון הכרוך בעסקה תואמת, חברי בורסה שאינם בנקים אינם מסוגלים לעמוד בחשיפה הכרוכה בהבטחת מחיר כפי שנדרש על ידי לקוחות זרים ולפיכך התחרות בתחום המסחר אל מול לקוחות זרים נפגעת, ולברוקרים שאינם בנקים אין ברירה אלא לבצע עסקאות אלה מחוץ לבורסה, אם בכלל. 

לסיכום, השקת מערכת הבלוק החדשה בבורסה בת"א מהווה בשורה אמיתית לפעילים המוסדיים ולברוקרים.  המערכת תעודד מעבר מעסקאות מחוץ לבורסה לעסקאות בתוך הבורסה, תגביר את הנזילות והשקיפות ובכך תשרת את הפעילים המבצעים את אותן עסקאות, ואת כלל השוק.  

ראוי לציין כי שום פעולה בודדת של הבורסה, חשובה ככל שתהיה, לא תשנה מקצה לקצה את תמונת הנזילות והעניין בבורסה המקומית. אלו ייקבעו בראש ובראשונה על בסיס האופק הכלכלי של מדינת ישראל והיכולת של הבורסה, כבית של הכלכלה הישראלית, להוות אכסנייה אטרקטיבית עבור משקיעים מקומיים וזרים.