יוליוס בר בתחזית תקציבית של ארה"ב: "גירעון תקציבי עולה, אך אין חשש לחדלות פירעון"

משרד התקציב של הקונגרס האמריקאי (CBO) פרסם עדכון לתחזית התקציבית והכלכלית שלו לתקופה 2024-2034. תחזית זו מציגה תחזיות צמיחה ואינפלציה יציבות יחסית, כולל חזרה הדרגתית לריבית הפדרלית של 3%. עם זאת, התחזית מציגה גם גירעון תקציבי פדרלי מוערך של 1.9 טריליון דולר בשנת הכספים 2024, עלייה מ-1.6 טריליון דולר שהוכרזו בפברואר, וצפי לעלייה ל-2.8 טריליון דולר עד 2034.

 

העלייה בגירעון התקציבי ב-2024 מצביעה על ההגדלה הפיסקלית הנוכחית של ממשל ביידן. בנוסף, ה-CBO מעריך כי החוב של המגזר הציבורי בארה"ב יגיע ל-122% מהתמ"ג בתוך 10 שנים, לאחר שעמד על 99% כיום, ובכך יעבור את שיא כל הזמנים הקודם של 106%. חלק מהמשקיעים מביעים חששות לגבי המשמעת הפיסקלית וכדאיות החוב האמריקאי, אך לדעתנו חששות אלה אינם במקומם.

 

כשמדובר בהערכת תקינותם של מאזנים ציבוריים, חשוב להבחין בין מדינות הנהנות מריבונות מוניטרית – כלומר, מנפיקות את המטבע שבו הן לווה ומוציאות – לבין מדינות שלא. ארה"ב, שלה ריבונות מוניטרית, אינה יכולה להגיע לחדלות פירעון על חובותיה מסיבות כלכליות. הממשלה המדפיסה את הכסף שהיא לווה שונה במהותה ממשק בית או חברה פרטית, שהן משתמשות במטבע.

 

האם זה אומר שממשלות עם ריבונות מוניטרית יכולות פשוט להדפיס כסף כדי להבטיח את שגשוג אזרחיהן והחוב הציבורי אינו רלוונטי? כמובן שלא. אך זה אומר שהמגבלות האמיתיות של ההוצאה הציבורית הן פיחות אפשרי של המטבע ואינפלציה דוהרת, ולא מגבלות עצמיות שנמדדות ביחסים פיננסיים כמו יחס חוב-תוצר. במקרה של מדינות עם ריבונות מוניטרית, מה שחשוב באמת הוא לא הגירעון הכולל אלא הגירעון הראשוני, כלומר ההפרש בין הכנסות הממשלה להוצאותיה, לא כולל תשלומי ריבית על יתרת החוב.

 

בארה"ב הגירעונות הראשוניים נמצאים בטווח של 3% מהתמ"ג, לאחר שירדו מכ-12% במהלך המגפה למגמה שלפני המגפה. כלכלות בוגרות עם ריבונות מוניטרית ומסגרת מוסדית איתנה יכולות לנהל גירעונות ראשוניים מתונים מבלי לגרום לבעיות גדולות של אינפלציה או פיחות מטבע, בתנאי שיש מספיק כושר ייצור בלתי מנוצל שניתן לנצל. זוהי הנחה סבירה לכלכלת ארה"ב, והיא תואמת את תחזיות ה-CBO לצמיחת תוצר נומינלית של בין 3% ל-4% ב-10 השנים הקרובות.

 

עם זאת, יש אזהרה אחת אחרונה בהקשר זה. בטווח הארוך, השאלה אם גירעונות ממשלתיים חוזרים ונשנים עשויים לתמוך בצמיחה הכלכלית, תלויה במשילות יעילה. כספי ציבור חייבים להתנהל ביעילות, ומוסדות חזקים ומדיניות מקרו-כלכלית יציבה הם המפתח להשגת מטרה זו. תוצאות הבחירות לנשיאות ארצות הברית בנובמבר ישפרו את הנראות בשני ההיבטים, ואף את מידת הפגיעות של עמודי התווך המוסדיים הנוכחיים למתקפות אפשריות. עם זאת, אין כרגע אינדיקציה לשינוי קרוב בהגמוניה האמריקאית. הדולר שומר על מעמדו כמטבע הרזרבה העולמי, וגודלם ועומקם של שוקי ההון הדולריים נותרו ללא תחרות. בעתיד הנראה לעין, אין מטבע אלטרנטיבי או שוק הון שיכול לאתגר את הסטטוס קוו הזה.