דירוג האשראי של מור השקעות עולה ל-A1 באופק דירוג יציב

סדרת אג"ח	מספר נייר ערך	דירוג	אופק דירוג	מועד פירעון סופי
מור השקעות אג א	1167303	A1.il	יציב	30/06/2026

שיקולים עיקריים לדירוג 

החברה פועלת בענף בתי ההשקעות באמצעות פעילות מגוונת בשוק ההון וכוללת ניהול קופות גמל, קרנות השתלמות, קרנות פנסיה, קרנות נאמנות, תיקי ניירות ערך עבור לקוחות וקרנות השקעה, וכן מתן שירותי מסחר בניירות ערך ונכסים פיננסיים זרים (פעילות ברוקראז'). ענף בתי ההשקעות מאופיין על ידנו בפרופיל סיכון בינוני, נתון לחשיפה משמעותית לרגולציה, אשר להערכתנו ממתנת את הסיכון הענפי, במידה מסוימת, אולם עלולה להכביד על החברות בענף. דירוג החברה משקף פרופיל עסקי הולם ביחס לדירוג, הנתמך בצמיחה עקבית וגבוהה בהיקף הנכסים המנוהלים, אולם מוגבל בשל פיזור מוצרים נמוך יחסית. הפרופיל הפיננסי של החברה נתמך ביחס כיסוי חוב ל- EBITDAטוב ביחס לרמת הדירוג ויחס מינוף הולם ביחס לדירוג. שיעור הרווחיות סביר ביחס לדירוג, אולם מגלם מגמת שיפור בשנים האחרונות. נכון ליום 15 במאי 2024, החברה מנהלת נכסים בהיקף של כ-120 מיליארד ₪, זאת לעומת כ-95 מיליארד ₪ ליום 31 במרץ 2023. הצמיחה בהיקף הנכסים המנוהלים (AUM) נבעה ממימוש תכנית אסטרטגית רב שנתית להקמת פעילויות חדשות, ביניהן הקמת פעילות גמל והשתלמות בשנת 2018 והקמת פעילות הברוקראז' בשנה לאחר מכן. בנוסף, בחודש פברואר 2022 זכתה החברה בהליך קביעת קרנות פנסיה נבחרות והקימה קרן פנסיה מקיפה וקרן פנסיה כללית, כאשר החל מהרבעון השני של שנת 2022, החלה החברה בקליטת כספי עמיתים. נכון ליום 15 במאי 2024 היקף הנכסים המנוהלים בפעילות קרנות הפנסיה עודנו נמוך ועומד על כ-5.8 מיליארד ₪, אך אנו צופים כי פעילות זו תהפוך למשמעותית ורווחית בטווח הבינוני-ארוך. אלו, לצד המשך ביסוס מעמדה בתחומי החיסכון קצר טווח - קרנות נאמנות וניהול תיקים, הובילו לצמיחה בהיקף הנכסים המנוהלים בין השנים 2023-2018, כפי שמשתקף בשיעור גידול שנתי ממוצע (CAGR) של כ-41% בשנים אלו, וזאת בעיקר נוכח ביסוס מעמדה בתחום חיסכון לטווח ארוך (ניהול קופות גמל וקרנות השתלמות), כאשר אלו משקפים גם את חוזק המותג, יכולת יצור תשואות גבוהות ביחס למתחרות בענף, וכן קשרי גומלין מתפתחים עם מערך סוכני הפצה ושיווק חיצוניים. כפועל יוצא, הצמיחה בהיקף הנכסים המנוהלים הובילה לשינוי בתמהיל הנכסים של החברה, תוך צמצום התלות בפעילות קרנות הנאמנות ופיזור הנכסים המנוהלים. 

בתרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2025-2024, אנו צופים המשך סביבה עסקית מאתגרת בענף בתי ההשקעות וניהול הנכסים הפיננסיים, בשל רמת תחרות גבוהה בכלל מגזרי הפעילות, הנתמכת ברגולציה אשר להערכתנו תמשיך להוביל ללחצים על דמי הניהול בחלק ממגזרי הפעילות ולתנודתיות שוק ההון, ומשפיעה על טעמי הציבור בבחירת מוצרי השקעה והיקף הנכסים המנוהלים. על אף המלחמה המתמשכת ואי-הוודאות השוררת בעקבותיה, אנו מעריכים כי מגמת הגידול בהיקף הנכסים המנוהלים במגזר החיסכון הבינוני-ארוך צפויה להימשך (אולם באופן מתון יותר ביחס לשנת 2023), לאור צמיחת תמ"ג צפויה של כ-1.5% בשנת 2024 וכ-4.2% בשנת 2025 , לצד שיעור אבטלה הדוק, הצפוי להמשיך ולתמוך בעליית השכר הממוצע. מנגד, פוטנציאל הצמיחה הענפית יוותר מוגבל להערכתנו בטווח הקצר, על רקע סביבה מקרו-כלכלית מרסנת הכוללת סביבת ריבית ואינפלציה גבוהות ביחס לשנים האחרונות, לצד השלכות המלחמה ומאפייני שוק העבודה כאמור, המשליכים על התמתנות בפעילות הכלכלית במשק ועל חיסכון משקי הבית. כמו כן, הענף ימשיך להיות מושפע מתשואות תנודתיות בשוקי ההון כאמור, אשר צפויות למתן אף הן את פוטנציאל הצמיחה הענפית בתחומי החיסכון וניהול הנכסים, ובעיקר את פוטנציאל הצמיחה במכשירים קצרי הטווח (קרנות נאמנות וניהול תיקים), נוכח אופק ההשקעה קצר הטווח המאפיין אותם, אשר נתון לפדיונות משמעותיים בתקופות של חוסר ודאות ותנודתיות בשווקים. נציין, כי איננו צופים שחיקה משמעותית בהיקף נכסי קרנות הנאמנות וניהול תיקים, נוכח הערכתנו למיצובה הטוב של החברה בקרב מערכת ההפצה הבנקאית ולצד חוזק המותג, המסייעים לחברה למתן את היקף הפדיונות בתחומים אלו. מנגד, סביבת הריבית משפיעה לחיוב על היקף הנכסים המנוהלים באפיקי החיסכון הסולידיים (לרבות אגרות חוב), בעיקר באמצעות קרנות נאמנות וניהול תיקים. אנו מעריכים כי מקור הצמיחה העיקרי של החברה יוותר מתחומי החיסכון לטווח בינוני-ארוך, כאשר להערכתנו, החברה צפויה להמשיך לצמוח אורגנית לאור מיקוד אסטרטגי בתחומי הגמל והפנסיה ופוטנציאל תשואה טוב ביחס למתחרים, אשר תומכים בהמשך הצמיחה בטווח התחזית, לצד המשך חיזוק הקשר והרחבת מערך השיווק וההפצה מול סוכני הביטוח. להערכתנו, צפוי המשך גידול אורגני בשיעור שנתי שנע בטווח שבין כ-10%-20%, בשנות התחזית בהיקף הנכסים המנוהלים של החברה, הנובע בעיקר ממגזר הגמל והפנסיה, כאשר מגזר קרנות הנאמנות ישמור על יציבות מסוימת, ומגזר ניהול תיקים יציג שחיקה מסוימת. בתוך כך, אנו צופים כי היקף הנכסים המנוהלים ינוע בטווח של כ-140-130 מיליארד ₪ בתקופת התחזית וכפועל יוצא, יוביל לגידול בהיקף ההכנסות שינועו בטווח שבין כ-760-720 מיליון ₪. צמיחה זו בתחומי חיסכון לטווח בינוני-ארוך, תשליך על תמהיל הנכסים המנוהלים, אשר יוסיף להיות מוטה לתחום חיסכון ארוך טווח, שיהווה להערכתנו כ-60%-65% מסך הנכסים המנוהלים בשנים 2025-2024. בד בבד, היקף ההוצאות צפוי לצמוח בקצב דומה לקצב גידול ההכנסות בשנת 2024, כתוצאה מהמשך הגידול בפעילות, עליית שכר והמשך גידול במצבת העובדים (אשר צפוי להתמתן להערכתנו במהלך שנת 2025), לצד המשך השקעות בהתייעלות תפעולית מבוססת טכנולוגיה. לפיכך, אנו מעריכים כי שיעור הרווח התפעולי לסך ההכנסות צפוי להפגין יציבות מסוימת בשנות התחזית, ולנוע בטווח שבין כ-16%-20%. להערכתנו, כרית ההון תמשיך לשמור על יציבות מסוימת בטווח הקצר-בינוני נוכח מדיניות חלוקת דיבידנדים אגרסיבית, בשיעור של לפחות 80% מהרווח הנקי. לפיכך, יחס המינוף צפוי לנוע בטווח שבין כ-33%-38%. כמו כן, אנו מעריכים כי ה-EBITDA תנוע בטווח שבין כ-160-130 מיליון ₪ לשנה בין השנים 2025-2024 (בהשוואה לכ-126 מיליון ₪ בשנת 2023), כאשר בשנה הנוכחית אנו מעריכים כי הסכום ינוע סביב חלקו התחתון של הטווח. הרווח התפעולי צפוי להמשיך לצמוח ולנוע בטווח שבין כ-150-115 מיליון ₪ בין השנים 2025-2024, זאת לצד הוצאות מימון נטו שצפויות לנוע בטווח שבין כ-17-5 מיליון ₪, הנובעות בעיקר מתשלומי ריבית על סדרת אג"ח והלוואות מתאגידים בנקאיים. כפועל יוצא, יחס הרווח התפעולי להוצאות מימון נטו, צפוי לנוע בטווח שבין כ-20-10 בשנות התחזית, המשקף יכולת בולטת לחיוב ביחס לדירוג לשלם את הוצאות המימון מהתזרים הנובע מפעילות שוטפת, התומכת בהעלאת הדירוג. יחס החוב ל-EBITDA צפוי לנוע בטווח שבין כ-2.2-1.8 בשנות התחזית, ומעיד על גמישות פיננסית גבוהה. יחד עם זאת, בהתאם למדיניות חלוקת הדיבידנדים של החברה, היא צפויה לחלק לפחות 80% מרווחיה השוטפים הראויים לחלוקה, כדיבידנדים לבעלי המניות. להערכתנו, שיעור חלוקה זה, מצביע על מדיניות פיננסית אגרסיבית, שאינה מאזנת דיה בין בעלי המניות בחברה לבין בעלי החוב, בהתחשב בתוכניות הצמיחה של החברה לשנים הקרובות ובולטת לשלילה ביחס לדירוג.

אופק הדירוג היציב משקף את הערכתנו, כי הפרופיל הפיננסי ונתוני המפתח של החברה יישמרו בטווח תרחיש הבסיס של מידרוג. 

בד בבד, המלחמה שפרצה בישראל ב-7 באוקטובר 2023 הובילה לשורה של הגבלות והשלכות, לצד חוסר ודאות לגבי היקף ומשך המלחמה הצפויים והשלכותיה על המשק הישראלי. להרחבה בנושא הינכם מופנים לדוח מיוחד "השלכות מלחמת "חרבות ברזל" על כושר החזר האשראי של מנפיקים המדורגים על ידי מידרוג" (אוקטובר 2023) .

 

• שיפור מתמשך בפיזור קווי העסקים המשמעותיים של החברה, לצד ריסון מדיניות הדיבידנד של החברה

• חיזוק מעמד החברה בענפי פעילות בעלי חשיפה מתונה לשווקים, לרבות צמיחה בת-קיימא בהיקפי הנכסים המנוהלים שתתבטא בשיפור משמעותי ומתמשך בהכנסות החברה, לצד ריסון מדיניות הדיבידנד של החברה 

• הצגת רווחיות גבוהה יותר לאורך זמן, ביחס לזו שנלקחה בחשבון בתרחיש הבסיס של מידרוג, לצד ריסון מדיניות הדיבידנד של החברה

• שחיקה בפרופיל העסקי אשר תתבטא, בין היתר, בשחיקה משמעותית בהכנסות החברה

• שחיקה מתמשכת ביחסי הרווחיות וביחסי הכיסוי, ביחס לזו שנלקחה בחשבון בתרחיש הבסיס של מידרוג 

• שחיקה מתמשכת בהיקף הכרית ההונית, בין היתר, בשל חלוקת דיבידנדים אגרסיבית

י.ד. מור השקעות בע"מ - נתונים פיננסים עיקריים, במיליוני ₪ 

	31.03.2024	31.03.2023	2023	2022	2021	2020
יתרות נזילות חופשיות [1]	45	61	13	145	104	116
חוב פיננסי ברוטו [2]	256	274	256	273	210	102
הון המיוחס לבעלי המניות של החברה	285	256	268	239	127	105
סה"כ נכסים	727	749	695	712	453	271
הכנסות	188	160	650	498	347	217
רווח תפעולי [3]	35	30	114	70	49	31
EBITDA [4]	39	33	126	78	50	32
סך נכסים מנוהלים לסוף תקופה (ללא קרנות השקעה)	118,601	94,948	109,365	88,980	65,448	32,527
הון למאזן	39%	34%	39%	34%	28%	39%
רווח תפעולי להכנסות	19%	19%	18%	14%	14%	14%
חוב ברוטו ל-EBITDA	X2.0	X3.0	X2.1	X3.5	X4.3	X3.2
רווח תפעולי להוצאות מימון נטו	41	4,957	56	21	13	14

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג 

ענף פעילות בפרופיל סיכון בינוני, המתאפיין בתחרות גבוהה ורגולציה הדוקה 

החברה פועלת בענף בתי ההשקעות באמצעות פעילות מגוונת בשוק ההון וכוללת ניהול קופות גמל, קרנות השתלמות, קרנות פנסיה, קרנות נאמנות, תיקי ניירות ערך עבור לקוחות וקרנות השקעה וכן מתן שירותי מסחר בניירות ערך ונכסים פיננסים זרים (פעילות ברוקראז'). ענף בתי ההשקעות מאופיין על ידנו בפרופיל סיכון בינוני, הנתון לחשיפה משמעותית לרגולציה, אשר להערכתנו ממתנת את הסיכון הענפי, במידה מסוימת, אולם עלולה להכביד על החברות בענף. חסמי הכניסה לענף כוללים, בין היתר, עמידה בדרישות הרגולציה בנושאי בקרה וציות להוראות הדין, קבלת רישיונות ואישורים, הקצאת כוח אדם ומשאבים, תשתית תפעול בקרה ומחשוב, דרישות להון עצמי מזערי וכיו"ב. נציין, כי שינויי רגולציה והעלויות הכרוכות בכך עלולים להעיב על פעילות החברות בענף. על כן, אנו מעריכים כי חברות אשר לא תסתגלנה לשינויים רגולטוריים ולא תעמודנה באתגרים התפעוליים והניהוליים, עלולות להיפגע הן במיצוב העסקי והן בפרופיל הפיננסי. פעילות השיווק בחברות בענף נעשית באופן ישיר וכן, באמצעות סוכנים חיצוניים, לרבות סוכנויות הסדר וסוכנים עצמאיים. בהתקשרויות אלו, זכאים הסוכנים לקבלת עמלות (עמלות נפרעים ועמלות היקף) מהחברות בענף, הנגזרות לרוב, משיעורי דמי הניהול הקבועים בהסכם עם הלקוח, הנגזרים מסך הנכסים של הלקוח המנוהלים על-ידי החברות בענף. אנו רואים בתחומי ניהול קופות גמל וקרנות השתלמות, ובפרט קרנות פנסיה, מאפייני ביקוש קשיחים יחסית ביחס לשאר המוצרים בענף אשר מאופיינים כתנודתיים יותר ומושפעים בין היתר, ממצב שוק ההון ומייעוץ השקעות שמקבלים לקוחות המערכת הבנקאית (הנסמך על מערכות דירוג פנימיות). הסביבה התחרותית בענף בתי ההשקעות מושפעת משינויי חקיקה, רגולציה ורפורמות (כגון "ועדת בכר"), אשר תרמו במידה רבה לריבוי השחקנים בענף. יחד עם זאת, בשנים האחרונות ניכרת מגמה של מיזוגים ורכישות בין בתי השקעות, לרבות בניהול קרנות נאמנות. יש לציין, כי על אף התחרות הגוברת בתחומי קופות הגמל, קרנות נאמנות וניהול התיקים, תחום קרנות הפנסיה מאופיין בריכוזיות גבוהה, כאשר כ-90% מנכסי קרנות הפנסיה מנוהלים על-ידי חברות הביטוח, בין היתר, כתוצאה מחסמי כניסה משמעותיים יותר. 

העלאת הדירוג נתמכת בשיפור עקבי ומתמשך בפרופיל העסקי, הנשען על צמיחה גבוהה בענף הגמל ותומך בפוטנציאל ייצור ההכנסות; מנגד, פיזור המוצרים נמוך יחסית

החברה מנהלת נכסים בהיקף של כ-120 מיליארד ₪ נכון ליום 15 במאי 2024, זאת לעומת כ-95 מיליארד ₪ ליום 31 במרץ 2023. הצמיחה בהיקף הנכסים המנוהלים נבעה ממימוש תכנית אסטרטגית רב שנתית להקמת פעילויות חדשות, ביניהן הקמת פעילות גמל והשתלמות בשנת 2018 והקמת פעילות הברוקראז' בשנה לאחר מכן. בנוסף, בחודש פברואר 2022 החברה זכתה בהליך קביעת קרנות פנסיה נבחרות והקימה קרן פנסיה מקיפה וקרן פנסיה כללית, כאשר החל מהרבעון השני של שנת 2022, החלה החברה בקליטת כספי עמיתים. נכון ליום 15 במאי 2024 היקף הנכסים המנוהלים בפעילות קרנות הפנסיה עודנו נמוך ועומד על כ-5.8 מיליארד ₪, אך אנו צופים כי פעילות זו תהפוך למשמעותית ורווחית בטווח הבינוני-ארוך. אלו, לצד המשך ביסוס מעמדה בתחומי החיסכון קצר טווח - קרנות נאמנות וניהול תיקים, הובילו לצמיחה בהיקף הנכסים המנוהלים (AUM) בין השנים 2023-2018, כפי שמשתקף בשיעור גידול שנתי ממוצע (CAGR) של כ-41% בשנים אלו, וזאת בעיקר נוכח ביסוס מעמדה בתחום חיסכון לטווח ארוך (ניהול קופות גמל וקרנות השתלמות), כאשר אלו משקפים גם את חוזק המותג, יכולת יצור תשואות גבוהות ביחס למתחרות בענף, וכן קשרי גומלין מתפתחים עם מערך סוכני הפצה ושיווק חיצוניים. להערכתנו, גורמים אלה אפשרו לחברה לגבות דמי ניהול גבוהים ביחס למתחרות בחלק ממגזרי הפעילות, להציג צמיחה משמעותית ועודפת בנכסים המנוהלים בשנים האחרונות, וכן לשפר את מיצובה העסקי. צמיחה זו בהיקף הנכסים המנוהלים הובילה לשינוי בתמהיל  הנכסים של החברה, תוך הקטנת התלות בפעילות קרנות הנאמנות ופיזור הנכסים המנוהלים. נכון ליום 15 במאי 2024, תמהיל זה כלל בעיקר קופות גמל וקרנות פנסיה אשר היוו כ-63% (כ-75 מיליארד ₪) מסך הנכסים המנוהלים, קרנות נאמנות אשר היוו כ-29% (כ-35 מיליארד ₪) וניהול תיקי השקעות אשר היוו כ-8% (כ-10 מיליארד ₪). עם זאת, נציין כי תמהיל זה עודנו מוגבל יחסית להערכתנו, כולל חשיפה גבוהה לשוק ההון ומתאם חיובי בין הפעילויות, נוכח מרכיב משמעותי של מוצרים בעלי חשיפה לשינויי שוק קצרי טווח, כאשר משקלם בתמהיל הולך ופוחת (בשנת 2020 קרנות נאמנות וניהול תיקים היוו כ-71% מסך התמהיל). נציין, כי במהלך הרבעון הראשון של שנת 2023 חל שינוי ארגוני, במסגרתו פעילות ההפצה של הקבוצה רוכזה תחת חטיבה אחת לטובת סינרגיה וייעול מערכי ההפצה של מוצרי הגמל והפנסיה, קרנות נאמנות, ניהול תיקי השקעות וקרנות השקעה פרטיות המיועדות למשקיעים כשירים. להערכתנו, שינוי ארגוני זה צפוי להמשיך לתרום ולשפר את ערוצי ההפצה, כאשר אלו צפויים לתמוך בצמיחה בשנות התחזית.

בתרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2025-2024, אנו צופים המשך סביבה עסקית מאתגרת בענף בתי ההשקעות וניהול הנכסים הפיננסיים, הן בשל רמת תחרות גבוהה בכלל מגזרי הפעילות, הנתמכת ברגולציה אשר להערכתנו תמשיך להוביל ללחצים על דמי הניהול בחלק ממגזרי הפעילות ולתנודתיות שוק ההון, ומשפיעה על טעמי הציבור בבחירת מוצרי השקעה והיקף הנכסים המנוהלים. על אף המלחמה המתמשכת ואי-הוודאות השוררת בעקבותיה, אנו מעריכים כי מגמת הגידול בהיקף הנכסים המנוהלים במגזר החיסכון הבינוני-ארוך צפויה להמשיך להוביל (אולם באופן מתון יותר ביחס לשנת 2023), לאור צמיחת תמ"ג צפויה של כ-1.5% בשנת 2024 וכ-4.2% בשנת 2025, לצד שיעור אבטלה הדוק, הצפוי להמשיך ולתמוך בעליית השכר הממוצע. מנגד, פוטנציאל הצמיחה הענפית יוותר מוגבל להערכתנו בטווח הקצר, על רקע סביבה מקרו-כלכלית מרסנת הכוללת סביבת ריבית ואינפלציה גבוהות ביחס לשנים האחרונות, לצד השלכות המלחמה ומאפייני שוק העבודה כאמור, המשליכים על התמתנות בפעילות הכלכלית במשק ועל חיסכון משקי הבית. כמו כן, הענף ימשיך להיות מושפע מתשואות תנודתיות בשוקי ההון כאמור, אשר צפויות למתן אף הן את פוטנציאל הצמיחה הענפית בתחומי החיסכון וניהול הנכסים, ובעיקר את פוטנציאל הצמיחה במכשירים קצרי הטווח (קרנות נאמנות וניהול תיקים), נוכח אופק ההשקעה קצר הטווח המאפיין אותם, אשר נתון לפדיונות משמעותיים בתקופות המלוות בחוסר ודאות ותנודתיות בשווקים. נציין, כי איננו צופים שחיקה משמעותית בהיקף נכסי קרנות הנאמנות וניהול תיקים, נוכח הערכתנו למיצובה הטוב של החברה בקרב מערכת ההפצה הבנקאית ולצד חוזק המותג, המסייעים לחברה למתן את היקף הפדיונות בתחומים אלו. מנגד, סביבת הריבית משפיעה לחיוב על היקף הנכסים המנוהלים באפיקי החיסכון הסולידיים (לרבות אגרות חוב), בעיקר באמצעות קרנות נאמנות וניהול תיקים. אנו מעריכים כי מקור הצמיחה העיקרי של החברה יוותר מתחומי החיסכון לטווח בינוני-ארוך, כאשר להערכתנו, החברה צפויה להמשיך לצמוח אורגנית לאור מיקוד אסטרטגי בתחומי הגמל והפנסיה ופוטנציאל תשואה טוב ביחס למתחרים, אשר תומכים בהמשך צמיחה בטווח התחזית, לצד המשך חיזוק הקשר והרחבת מערך השיווק וההפצה מול סוכני הביטוח. להערכתנו, צפוי המשך גידול אורגני בשיעור שנתי שנע בטווח שבין כ-10%-20% בין השנים 2025-2024 בהיקף הנכסים המנוהלים של החברה, הנובע בעיקר ממגזר הגמל והפנסיה, כאשר מגזר קרנות הנאמנות ישמור על יציבות מסוימת, ומגזר ניהול תיקים יציג שחיקה מסוימת. בתוך כך, אנו צופים כי היקף הנכסים המנוהלים ינוע בטווח שבין כ-140-130 מיליארד ₪ בתקופת התחזית וכפועל יוצא, יוביל לגידול בהיקף ההכנסות, שינועו בטווח שבין כ-760-720 מיליון ₪, לעומת כ-650 וכ-498 מיליון ₪ בשנים 2023 ו-2022, בהתאמה. צמיחה זו בתחומי חיסכון לטווח בינוני-ארוך, תשליך על תמהיל הנכסים המנוהלים, אשר יוסיף להיות מוטה לתחום חיסכון ארוך טווח, שיהווה להערכתנו כ-60%-65% מסך הנכסים המנוהלים בשנים 2025-2024. 

רווחיות החברה סבירה ביחס לדירוג, אולם מגלמת מגמת שיפור בשנים האחרונות

שיעור דמי הניהול המשוקלל בגין הנכסים המנוהלים של החברה נמצא במגמת שחיקה בשנים האחרונות (בדומה למגמה בענף), ועמד בממוצע על כ-0.79% בשנים 2019-2018, וזאת לעומת ממוצע דמי הניהול של כ-0.61% בשנים 2023-2022. שחיקה זו נבעה בעיקר מגידול בפעילות הפנסיה ומפעילות קרנות מחקות וקרנות הסל, המאופיינות בדמי ניהול נמוכים יחסית. בנוסף, הצמיחה בניהול קופות מפעליות ופוליסות חיסכון במסגרת ניהול התיקים, הובילו אף הן לקיטון בממוצע המשוקלל של דמי הניהול. נציין, כי דמי הניהול ביתר הפעילויות הפגינו יציבות ואף צמחו בשנים האחרונות, כאשר החברה שומרת על פער מממוצע דמי הניהול הענפיים בחלק מענפי הפעילות, לאור שיפור במיצובה העסקי. 

בשנים האחרונות חל גידול מואץ בהיקף הנכסים המנוהלים, אשר הובילו לעלייה משמעותית בהיקף ההכנסות, בשיעור של כ-31% בשנת 2023 ושל כ-43% בשנת 2022. במקביל, החברה הציגה גידול מואץ בהיקף ההוצאות אשר נבע, בין היתר, מגידול משמעותי של כוח האדם במור גמל ופנסיה, השקעות במחשוב, וכן מעלייה ניכרת בהוצאות עמלות לסוכנים. כפועל יוצא, שיעור הרווחיות (רווח תפעולי לסך הכנסות) עמד על כ-19% ברבעון הראשון של שנת 2024 (במונחים שנתיים), לעומת ממוצע של כ-16% במהלך השנים 2023-2022 וכ-14% בין השנים 2021-2020. נציין, כי תחום הפנסיה בחברה מושפע מחסרונות לקוטן, כאשר פוטנציאל הרווח בתחום זה תלוי בקצב צבירת הנכסים ומיתרונות לגודל, אשר צפויים לתמוך בשיעורי הרווחיות בטווח הבינוני-ארוך. בנטרול זאת, מערך הגמל מציג שיפור ברווחיות נוכח הצמיחה בהיקף הנכסים המנוהלים, ויציבות בשיעור דמי הניהול הנגבים מלקוחות החברה.

בתרחיש הבסיס של מידרוג לשנים 2025-2024, אנו מעריכים צמיחה בהיקף ההכנסות בשיעור שנע בטווח שבין כ-5%-10% בשנה, כאשר עיקר הצמיחה צפויה לנבוע מפעילות מגזר גמל ופנסיה, זאת לאור הערכתנו להמשך גידול בהיקף הנכסים המנוהלים, לצד יציבות מסוימת בשיעור דמי הניהול. השפעות התחרות והרגולציה, המעודדות תחרות מחיר, מותנו עקב סביבת הריבית הגבוהה במשק, אשר עשויה להשפיע על פוטנציאל התשואה, ומשכך על דמי הניהול הממוצעים שתגבה החברה בעיקר בתחומי הקרנות. בד בבד, היקף ההוצאות צפוי לצמוח בקצב דומה לקצב גידול ההכנסות בשנת 2024, כתוצאה מהמשך הגידול בפעילות, עליית שכר והמשך גידול במצבת העובדים (שצפוי להתמתן להערכתנו במהלך שנת 2025), לצד המשך השקעות בהתייעלות תפעולית מבוססת טכנולוגיה. לפיכך, שיעור הרווח התפעולי מסך ההכנסות צפוי להפגין יציבות מסוימת להערכתנו בשנות התחזית, ולנוע בטווח שבין כ-16%-20%.

שיפור במינוף המאזני, אשר הולם ביחס לדירוג ותומך בהעלאת הדירוג

נכון ליום 31 במרץ 2024, יחס המינוף המאזני הולם ביחס לדירוג ומגלם מגמת שיפור מתמשכת בשנים האחרונות, כפי שמשתקף ביחס ההון המיוחס לבעלי המניות לסך המאזן, שעמד על כ-39%, לעומת כ-34% ליום 31 במרץ 2023 וכ-28% ליום 31 בדצמבר 2021. נציין, כי היקף ההון העצמי הושפע לחיוב מהנפקת מניות לציבור של החברה המנהלת, מור גמל ופנסיה, בתמורה לסך של כ-100 מיליון ₪ ברוטו, וזאת בנוסף לכ-54 מיליון ₪ (הון מיוחס לזכויות שאינן מקנות שליטה) שגייסה מור גמל ופנסיה בשנת 2021, במסגרת עסקת  SAFE. בהתאם לכך, ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות עמד על סך של כ-285 מיליון ₪ נכון ליום 31 במרץ 2024, לעומת סך של כ-127 מיליוני ₪ ליום 31 בדצמבר 2021. אנו צופים כי הכרית ההונית תשמור על יציבות מסוימת בטווח הזמן הקצר-בינוני, נוכח מדיניות חלוקת דיבידנדים אגרסיבית בשיעור של לפחות 80% מהרווח הנקי. תחת הנחות אלו, אנו צופים כי יחס המינוף ינוע בטווח שבין כ-33%-38%. 

יחסי הכיסוי של החברה בולטים לחיוב ביחס לדירוג, כפי שבא לידי ביטוי ביחס כיסוי חוב ל- EBITDAאשר עמד על כ-2.0 בשנת 2023, ומגלם מגמת שיפור בשנים האחרונות (כ-3.9 בממוצע בין השנים 2022-2021). כמו כן, יחס זה צפוי לנוע בשנות התחזית בטווח שבין כ-2.2-1.8, וזאת לאור הגידול הצפוי בהיקף ה-EBITDA לצד אמורטיזציה של החוב הפיננסי, כאשר בשנות התחזית צפוי פירעון קרן אג"ח שנתי בסך של כ-16 מיליון ₪, ופירעון קרן מהלוואות לזמן ארוך מתאגידים בנקאיים בסך של כ-20 מיליון ₪ בשנת 2024 ושל כ-47 מיליון ₪ בשנת 2025. נציין, כי אגרות החוב שגייסה החברה במהלך שנת 2020 מקנות למשקיעים אופציית המרה למניות רגילות של החברה, אולם בתרחיש זה לא לקחנו בחשבון את המרת החוב למניות. בתרחיש הבסיס של מידרוג, אנו מעריכים כי ה-EBITDA תנוע בטווח שבין כ-160-130 מיליון ₪ לשנה בין השנים 2025-2024 (בהשוואה לכ-126 מיליון ₪ בשנת 2023), כאשר בשנה הנוכחית אנו מעריכים כי הסכום ינוע סביב חלקו התחתון של הטווח. הרווח התפעולי צפוי להמשיך ולצמוח, ולנוע בטווח שבין כ-150-115 מיליון ₪ בין השנים 2025-2024, זאת לצד הוצאות מימון נטו שצפויות לנוע בין כ-17-5 מיליון ₪, הנובעות בעיקר מתשלומי ריבית על סדרת אג"ח והלוואות מתאגידים בנקאיים. כפועל יוצא, יחס רווח תפעולי להוצאות מימון נטו, צפוי לנוע בטווח שבין כ-20-10 בשנות התחזית, המשקף יכולת בולטת לחיוב ביחס לדירוג לשלם את הוצאות המימון מהתזרים הנובע מפעילות שוטפת, התומכת בהעלאת הדירוג. 

חלוקת דיבידנדים אגרסיבית מחלישה את המדיניות הפיננסית של החברה

בהתאם למדיניות חלוקת הדיבידנדים שנקבעה על ידי דירקטוריון החברה ביום 18 ביולי 2017, החברה צפויה לחלק לפחות 80% מרווחיה השוטפים הראויים לחלוקה, כדיבידנדים לבעלי המניות. להערכתנו, שיעור חלוקה זה, מצביע על מדיניות פיננסית שאינה מאזנת דיה בין בעלי המניות בחברה לבין בעלי החוב, בהתחשב בתוכניות הצמיחה של החברה לשנים הקרובות והינה בולטת לשלילה ביחס לדירוג.

שיקולי ESG

שיקולי סביבה - לבתי ההשקעות בישראל חשיפה נמוכה יחסית לסיכונים סביבתיים. עם זאת, חברות אלו מתמודדות עם סיכון מוניטין הקשור לתפיסת הלקוחות, רגולטורים ומשתתפי שוק אחרים לגבי תגובתם לסיכונים סביבתיים ולניהול ESG באסטרטגיית ההשקעות של החברות בענף. אנו מעריכים כי הסיכון בהיבטי שיקולי הסביבה הינם נמוכים יחסית בענף בתי ההשקעות בישראל.

שיקולים חברתיים - להערכתנו, החשיפה של בתי ההשקעות לסיכונים חברתיים הינה נמוכה-בינונית. גופים אלו חשופים בעיקר לסיכונים הקשורים בקשרי לקוחות, אשר משקפים סיכונים והזדמנויות סביב האופן שבו מנפיק מקיים אינטראקציה עם לקוחותיו. טיפול באבטחת מידע ופרטיות הלקוחות מהווה שיקול חשוב בתחום שבו למנפיק קיימת גישה לכמויות גדולות של נתונים אישיים.

שיקולי ממשל תאגידי - בתי השקעות בישראל נמדדים מול אסטרטגיה פיננסית וניהול סיכונים, אשר משקפים את סובלנות הדירקטוריון וההנהלה לסיכונים פיננסיים, אשר יכולים להשפיע על רמות החוב, תזרים המזומנים ומבנה ההון של המנפיק. ההנהלה והיסטוריית הפעילות של המנפיק ביחס למינוף והקצאת הון, הם חלק מהשיקולים בקטגוריה זו. כך למשל, שינוי פתאומי במדיניות דיבידנד, אשר עלולה להצביע על גמישות פיננסית מופחתת, בעוד מדיניות שמרנית יותר תאפשר לחברה לעמוד טוב יותר כנגד תנודתיות והשפעות שליליות בשוק. להערכתנו, לחברה חשיפה שלילית לסיכוני ממשל תאגידי, זאת בשל מדיניות חלוקת דיבידנדים אגרסיבית כאמור, אשר מקשה על החברה לבנות כרית הונית מרווחיה השוטפים.