נותר על כנו: דירוג Baa1 לקבוצת מנרב

(*) רווח תפעולי בנטרול הוצאות מימון מהוונות שנזקפו לעלות המכר, שינוי בשווי הוגן של נדל"ן להשקעה, חלק החברה ברווחי (הפסדי) כלולות, הכנסות (הוצאות) אחרות, תשלום מבוסס מניות ופחת והפחתות ובתוספת דיבידנדים שהתקבלו ממוחזקות. 

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג

פעילות החברה בענפי הקבלנות והייזום למגורים משליכה לשלילה על יציבות סביבת הפעילות שלה

עיקר הכנסות החברה נובעות מפעילותה במגזר ביצוע עבודות קבלניות שהיווה שיעור של כ- 87% מסך ההכנסות (במאוחד) ב- 12 החודשים עד ליום 30.09.2024, כ- 85% מסך ההכנסות בשנת 2023 וכ- 79% מסך ההכנסות בשנת 2022. הפעילות במגזר זה כוללת ביצוע עבודות קבלניות ממספר סוגים עיקריים: (א) עבודות בניה למגזר הפרטי/העסקי, כגון בנייני משרדים, מרכזי מסחר ומרכזי תעסוקה; (ב) עבודות בניה למגזר הציבורי, כגון משרדי ממשלה, רשויות מקומיות, חברות ממשלתיות ועמותות; (ג) עבודות בניה למגורים עבור הקבוצה (לרבות בפרויקטי דירה להשכיר) וכן מחוצה לה; (ד) ביצוע עבודות לבניית תשתיות למגזר הציבורי. 

החברה מפתחת את פעילותה בתחום הייזום למגורים בישראל בדרך של רכישת קרקעות, השבחתן, פיתוחן, הקמת הפרויקטים ומכירת יחידות הדיור, וכן באמצעות קידום פרויקטי התחדשות עירונית. להערכת מידרוג, אין בכוונת החברה להמשיך לפעול בארה"ב לאחר שתושלם מכירת מלאי הדירות בפרויקטים שבנייתם הושלמה.

מידרוג מעריכה את ענף שירותי הקבלנות כענף פעילות המאופיין בסיכון עסקי גבוה, הנובע מאופיו הפרויקטלי והישענות על כניסת הזמנות חדשות, באופן המגביל את נראות ההכנסות לאורך זמן, ומגדיל את תנודתיות תזרימי המזומנים לאורך המחזור הכלכלי. הפעילות בענף חשופה למחזוריות בהיקף ההשקעות בבינוי, בתשתיות ובנכסים קבועים במשק. הרווחיות בענף נמוכה יחסית, בין היתר, בשל רמת התחרות הגבוהה, אי וודאות בתמחור פרויקטים, וכן בשל מאפייני ההתקשרות, הנעשים על פי רוב באמצעות מכרזים אשר מייצרים לחצים על המרווח הקבלני. הסיכון העסקי בענף נובע גם ממשך הפרויקטים, היוצר סיכון תכנוני וחשיפה לסטייה מהיקף העלויות המתוכנן, ודורש יכולות ניהול ובקרה גבוהות. 

ענף קבלנות הבניה והתשתיות בישראל מתמודד כיום עם אתגרים משמעותיים עקב מחסור בכוח אדם וסגירת אתרים כתוצאה מהמלחמה. עזיבתם של עובדים פלסטינים רבים, יחד עם חוסר זמינות של עובדים ישראלים שנמצאים במילואים, הובילה להתארכות פרויקטים ועדכון אומדנים בפרויקטים השונים. על אלו מעיבים על הרווחיות עבור קבלני הבניה. רווחיות החברות הפועלות בענף הושפעה לרעה גם מעלויות מימון גבוהות, שיבושי סחר ועלייה במחירי חומרי הגלם. להערכת מידרוג, הביקוש צפוי להתאושש בטווח הבינוני עד הארוך עם חידוש פרויקטי התשתית ותחילת מאמצי השיקום, במיוחד באזורי עוטף עזה בדרום והגליל בצפון. עם זאת, ביצועי הענף יישארו בקורלציה לאקלים הגיאופוליטי של ישראל, לאינדיקטורים מאקרו-כלכליים, לזמינות כוח אדם, ליציבות שרשרת האספקה ולמגמות בתחום הנדל"ן בישראל.

ניסיון ומוניטין במגזר הקבלנות תומכים בצמיחת המגזר אולם המגזר ידע בשנים האחרונות הפרשות להפסדי בגין פרויקטים גדולים והוא מושפע כיום גם מעיכובים בפרויקטים ממשיכים להכביד על רווחיותו

דירוג החברה נשען על פרופיל עסקי בולט לחיוב לרמת הדירוג, הנשען על מעמדה במגזר הקבלנות, הנתמך במוניטין גבוה, בניסיון רב שנים בתחומי הביצוע ההנדסיים ובפרט בתחום התשתיות. יחד עם זאת, לאורך השנים האחרונות הציגה החברה הפסדים כבדים במגזר הקבלנות, בשל פרויקטים וותיקים שחלו בהם עיכובים והפעלת מפעל הפלדה עד לסגירתו. בשנתיים האחרונות החברה חתרה לשפר את הרווחיות במגזר זה באמצעות הרחבת הפעילות בבנייה למגזר העסקי, שיפור תהליכים עסקיים ושינויים ארגוניים הכוללים בין היתר מינוי מנכ"ל חדש, מר אליהו כהן, שהחל לכהן בתפקידו בחודש ינואר 2024. החברה מחזיקה ברישיונות קבלניים נרחבים, והינה בעלת ותק וניסיון ארוכי שנים בענף. כמו כן, החברה מתמקדת בעיקר בביצוע פרויקטי תשתיות ופרויקטים רחבי היקף, ומזמיני העבודות מורכבים בעיקר מגופים ציבוריים ומגופים פרטיים בעלי איתנות פיננסית, כך שהסיכון הכרוך בזהות המזמין נמוך ביחס לענף.  

בשנה האחרונה החברה פעלה להגדלת צבר ההזמנות של מגזר הקבלנות שהסתכם בכ- 3.74 מיליארד ₪ ליום 30.09.2024 בהשוואה לכ- 2.41 מיליארד ₪ ליום 31.12.2023. בחודש פברואר 2024 חברה ייעודית המוחזקת בשיעור של כ- 40.05% על ידי החברה נבחרה כזוכה במכרז להתקשרות בהסכם זיכיון למימון, תכנון, הקמה, תפעול ותחזוקה של פרויקט הרכבת הקלה "נופית" בין חיפה לנוף הגליל ונצרת, שהינו באורך של כ- 41 ק"מ ויכלול כ- 20 תחנות. להערכת החברה סך התמורה הצפויה בפרויקט למשך 25 שנה כולל תקופת ההקמה, התפעול והתחזוקה מוערכת בכ- 13 מיליארד ₪ כולל מענק הקמה בסך של כ- 1.8 מיליארד ₪ אשר ישולם לזכיין בהתאם לאבני דרך לאורך תקופת ההקמה של הפרויקט. בחודש ינואר 2025 זכתה החברה במכרז של חברת נתיבי איילון בע"מ לביצוע עבודות להקמת הקו הכחול בראשון לציון. תקופת הביצוע של הפרויקט הינה כ- 43 חודשים והתמורה הכוללת כ- 328 מ' ₪. באותו חודש נבחרה החברה לבצע, כקבלן ראשי, הקמת מבנה לשתי חוות שרתים בקמפוס MULTIDC בשוהם. תקופת הביצוע של הפרויקט הינה כ- 18 חודשים והתמורה הכוללת כ- 165.5 מ' ₪. כמו כן, בשנת 2024 נבחרה החברה לבצע כקבלן ראשי מגדל גריאטרי, מרפאות, משרדים ומסחר בבני ברק ופרויקטים להקמת בנייני מגורים, בין היתר, בירושלים, בית שמש ותל אביב. 

שיעור הרווח הגולמי של מגזר הקבלנות הסתכם בכ- 4.3% ב- 12 החודשים עד ליום 30.09.2024 בהשוואה לשיעור זהה בשנת 2023 ושיעור של כ- 2.0% בשנת 2022. רווחיות המגזר מושפעת לחיוב מצד פעילות החברה בתחום התשתיות ומצד החברות הבנות משב ארדן ודרך עפר שנרכשו על ידי החברה בשנים 2021-2022 ותורמות הן לרווחיות והן לסינרגיה עם שאר חטיבות הקבוצה. מנגד, רווחיות המגזר מושפעת לשלילה מצד פעילות החברה בתחום ההנדסה שעדיין נרשמים בו הפסדים בעיקר כתוצאה מפרויקטים וותיקים שבנייתם צפויה להסתיים בשנת 2025 על פי תחזית החברה. 
גיוון הפעילות על פני ארבעה מגזרים מרכזיים המייצרים סינרגיה ביניהם (שירותי קבלנות, ייזום בנייה למגורים, השכרה וניהול נכסים מניבים ופעילות זכיינות) תורם לחיוב לפרופיל העסקי, אם כי בשנים 2024-2025 מגזר הקבלנות צפוי להמשיך להוות מגזר פעילות עיקרי אשר ההכנסות ממנו צפויות להוות מעל 85% מסך הכנסות החברה במאוחד.

בבעלות החברה (100%) נכסים מניבים בשווי מצרפי של כ- 547 מ' ₪ ליום 30.09.2024 המניבים NOI בטווח של 33-38 מ' ₪ בשנה, כנגדם לחברה חוב בנקאי בסך של 100 מ' ₪ בלבד לאותו מועד. הנכס העיקרי, סיטי טק באשדוד, הכולל שטחי משרדים בהיקף של כ- 34 א' מ"ר בשווי של כ- 276 מ' ₪ ומניב NOI בסך של כ- 13.4 מ' ₪ בשנה, הינו נקי מחוב ושעבודים, באופן המקנה לחברה גמישות פיננסית נוספת במידת הצורך. בחודש דצמבר 2024 התקשרה החברה בהסכם למכירה לקרן ריאליטי של מחצית מזכויותיה במקרקעין המצויים באזה"ת אשדוד שעליהם בנויים שלושה מתחמים (סיטי טק, מנרב סנטר ורבלון) תמורת 200 מ' ₪ בתוספת התחייבות של הרוכש לתשלום תמורה עתידית נוספת בגין זכויות הבניה הבלתי מנוצלות כיום במקרקעין. במקביל, הצדדים התקשרו בעסקה משותפת לצורך ניהול המקרקעין כנכס מניב וקידום ואישור תב"ע חדשה, בין היתר לצורך תוספת שימושים והגדלת זכויות הבניה במקרקעין. פעילות יציבה נוספת נובעת מאחזקת החברה בפרויקט זכיינות שבמסגרתו מספקת החברה שירותי מימון, תכנון, הקמה, תפעול ותחזוקה בהתאם להסכם הזיכיון.

במקביל ליציאה הדרגתית מהפעילות בארה"ב החברה מפתחת את פעילות הייזום למגורים בישראל בעיקר באמצעות קידום פרויקט פארק החורשות וקידום פרויקטים של התחדשות עירונית. נכון ליום 30.09.2024 בבעלות החברה 11 פרויקטי פינוי בינוי ותמ"א 38/2 הכוללים היקף משוער של למעלה מ- 1,700 יח"ד המיועדות לשיווק על ידי החברה, שבהם הושג שיעור חתימות הנדרש. 

רווחיות החברה חלשה מאוד עם יחס EBIT להכנסות של כ- 1.4% ב- 12 החודשים עד ליום 30.09.2024, בהשוואה לשיעור של כ- 0.6% בשנת 2023 ושיעור של כ- 2.0% בשנת 2022. רווחיות החברה מושפעת לשלילה ממגזר הקבלנות, מהפרשה בעלת אופי חד פעמי שהחברה ביצעה בגין הפחתה יזומה של מחירי מלאי הדירות בארה"ב וכן היא מושפעת לשלילה מהוצאות משמעותיות שהחברה משקיעה בתחום ההתחדשות העירונית. רווחיות החברה מושפעת לחיוב מהשכרת נכסים מניבים וממכירת מלאי דירות בארה"ב.

על פי תרחיש הבסיס של מידרוג, הכנסות החברה מכלל המגזרים במאוחד צפויות לנוע בטווח 1.6-1.9 מיליארד ₪ לשנה בשנים 2024-2025, הרווח הגולמי צפוי לנוע בטווח של 130-160 מ' ₪ בשנה בממוצע, הרווח התפעולי צפוי לנוע בטווח של 20-50 מ' ₪ בשנה בממוצע ו- EBITDA מותאם צפוי לנוע בטווח של 40-70 מ' ₪ בשנה בממוצע. 
 

* תוצאות מגזר השכרה וניהול נכסים כוללות עליית ערך נדל"ן להשקעה בסך כ- 37 מ' ₪ בשנת 2022, בסך כ- 9 מ' ₪ בשנת 2023 ובסך כ- 8 מ' ₪ ב- 12 החודשים על ליום 30.09.2024. 

יחסי כיסוי איטיים הנובעים מרווחיות תפעולית נמוכה וממרכיבי החוב בגין קרקעות, פרויקטים בהקמה ומלאי דירות למכירה שאינם מייצרים תזרים שוטף

החוב הפיננסי המאוחד של החברה במגמת ירידה, והסתכם בסך של כ- 1.39 מיליארד ₪ ליום 30.09.2024, בהשוואה לסך של כ- 1.53 מיליארד ₪ ליום 31.12.2024 וכ- 1.64 מיליארד ₪ ליום 31.12.2023. החוב ליום 30.09.2024 מורכב בעיקר מהלוואות בנקאיות לז"ק (מסוג און-קול) בסך של כ- 164 מ' ₪, אג"ח (סדרות ב', ד', ה') בסך של כ- 769 מ' ₪, הלוואות בנקאיות בגין קרקעות (פארק החורשות ומתחם התחייה) בסך של כ- 268 מ' ₪ והלוואות בגין פרויקטי דירה להשכיר בסך של כ- 97 מ' ₪. 

החברה מעריכה כי פארק החורשות ייכנס לליווי במהלך 2026 ובכוונתה להתחיל בשיווק הפרויקט במחצית השנייה של שנת 2025. ההלוואה בגין מתחם התחייה צפויה להיפרע להערכת מידרוג באופן חלקי במהלך השנים 2025-2026 באמצעות תמורה ממכירת חלק מהמתחם על ידי החברה והשותף שלה בקרקע לצד שלישי. אג"ח (סדרה ה') צפויות להיפרע בהדרגה באמצעות מכירת דירות בשני הפרויקטים של החברה בארה"ב. היקף אג"ח (סדרה ה') ליום 30.09.2024 עמד על 150 מ' ₪ ערך נקוב ולאחר תאריך המאזן בוצע פירעון מוקדם חלקי בסך 15 מ' ₪ ערך נקוב. על פי הערכות שווי ליום 30.09.2024, בפרויקט 3rd Avenue נותרו 12 יח"ד, יחידת מסחר ו- 17 מחסנים שטרם נמכרו בשווי כולל של כ- 52 מ' דולר, ובפרויקט East 90th נותרו 8 יח"ד ו- 10 מחסנים בשווי כולל של כ- 25.9 מ' דולר. בהלוואות בגין פרויקטי דירה להשכיר צפויה השפעה מקזזת המורכבת מקיטון באשראי בעקבות השלמה ומכירה של פרויקט מלחה בירושלים בשנת 2025 וגידול באשראי בעקבות המשך הקמת פרויקט באר יעקב שבנייתו צפויה להסתיים בשנת 2026. להערכת מידרוג, ההלוואות הבנקאיות לז"ק צפויות להצטמצם באופן משמעותי בטווח הקצר והבינוני באמצעות קיטון בהון החוזר במגזר הקבלנות ועודף תזרימי ממימוש נכסים כמתואר לעיל. בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, יחס הון למאזן צפוי לנוע בטווח של 28%-23% בשנים 2024-2025, בהשוואה לשיעור של כ- 23.9% ביום 30.09.2024 וכ- 21.6% ביום 31.12.2023. השיפור ביחס במהלך שנת 2024 נבע בעיקר מהזרמת הון מניות לחברה על ידי בעלי המניות בסך כ- 100 מ' ₪. יחס חוב פיננסי ל- EBITDA צפוי לנוע בטווח של 10-40 בממוצע בשנים 2024-2025, בהשוואה לכ- 35 ב- 12 החודשים שהסתיימו ביום 30.09.2024 וכ- 61 בשנת 2023. יחס EBIT להוצאות מימון צפוי בטווח של 0.5-1.5 בממוצע בשנים 2024-2025, בהשוואה לכ- 0.3 ב- 12 החודשים שהסתיימו ביום 30.09.2024 וכ- 0.1 בשנת 2023. 

נזילות הולמת ביחס לעומס פירעונות אגרות החוב בתקופת התחזית

נכון ליום 30.09.2024 לחברה יתרות מזומנים בסך כ- 103 מ' ₪, תיק ני"ע סחירים בסך כ- 43 מ' ₪ המורכב בעיקר מקרנות כספיות ומאגרות חוב ממשלתיות ו/או קונצרניות בדירוג מינימלי של Aa3.il עם מח"מ מירבי של עד שנתיים לני"ע וכן מסגרות אשראי חתומות ו/או מובטחות ובלתי מנוצלות בהיקף של כ- 113 מ' ₪. 

להלן אומדן מידרוג לתזרים המזומנים המצטבר של החברה (מאוחד) לתקופה של חמישה רבעונים מיום 30.09.2024 עד ליום 31.12.2025: מזומנים מפעילות שוטפת בסך של 120-150 מ' ₪ הכוללים את מקורות החברה מפעילות שוטפת במגזרי ביצוע עבודות קבלנות, מכירת מלאי דירות בארה"ב בניכוי פירעונות אג"ח מובטח בשעבודים על מלאי הדירות, השכרת נכסים מניבים ומשיכת רווחים מפרויקט זכיינות בקיזוז הוצאות הנהלה וכלליות, שיווק ומכירה והוצאות מימון ומיסים. בנוסף, לחברה צפוי תזרים נטו ממימוש נכסים בסך של 410-440 מ' ₪. למול מקורות אלו, לחברה שימושים הכוללים השקעות הוניות בסך מצטבר של 200-230 מ' ₪, לרבות, בין היתר, בפרויקטים של התחדשות עירונית והשקעות נדרשות בפרויקט פארק החורשות עד לכניסה לליווי (בקיזוז חילוץ הון עצמי ועודפים בפרויקטים שמסתיימים מודליאני ודה-האז) והשקעות להמשך הקמת פרויקטים של דירה להשכיר (מלחה ובאר יעקב).  

הנפקת אג"ח (סדרה ו') בסך כ- 190.6 מ' ₪ ערך נקוב שהושלמה ברבעון הראשון של שנת 2025 שימשה לפירעון מוקדם מלא של אג"ח (סדרה ב') בסך כ- 101 מ' ₪ ותשלום חלויות שוטפות לפי לוחות סילוקין בסך כ- 83 מ' ₪ ערך נקוב. 

עודף המקורות על השימושים כמפורט לעיל צפוי לשמש את החברה בעיקר להקטנת אשראי לז"ק. החברה לא חילקה דיבידנדים בשנת 2023 ולא צפויה לחלק לבצע חלוקות בשנים 2024-2025. בתרחיש הבסיס של מידרוג לא נכללו רכישות חדשות.
 

* פרופורמה להנפקת אג"ח (סדרה ו') ופירעון מוקדם מלא של אג"ח (סדרה ב'). פירעון אג"ח (סדרה ה') מוצג לפי תאריך מנדטורי.  

שיקולי ESG

להערכת מידרוג, פעילותה העיקרית של החברה בענף קבלנות הבניה חושפת אותה במידה בינונית-גבוהה לסיכוני סביבה, אשר כוללים, בין היתר, ייצור זיהום ופסולת כחלק מהליך הבניה וכן תלות במשאבי טבע לצורך השלמת הבניה. כמו כן, החברה חשופה לסיכונים בתחום החברתי - סיכון גבוה לבטיחות העובדים, סיכון למוניטין החברה שעלול להיגרם עקב כשלים בהליכי הבניה ותלות בהון אנושי לצורך הליכי הבניה. בהתאם לנמסר למידרוג, לחברה מערך בטיחות הכולל מנהלי בטיחות וממוני בטיחות, דבר אשר ממתן במידה מסוימת את הסיכון. סיכונים אלו נלקחו בחשבון במדידת הסיכון הענפי.