מתי צפויה להיות הפחתת ריבית?

סקירה שבועית 17.03.2025 – האינפלציה והחלטת הריבית הבאה

מדד המחירים של חודש פברואר הפתיע לטובה כאשר נותר ללא שינוי, מה שהביא את האינפלציה לרדת לרמה של 3.4%. כפי שרשמנו בתגובה שהוצאנו למדד ביום שישי, אנו מעריכים שבבנק ישראל יחלו בתהליך הפחתת הריבית כבר בהחלטה של תחילת יולי אך גם שתהליך זה יהיה הדרגתי ומתון. הערכה זו נובעת מכך שבעיני בנק ישראל עומדים מספר שיקולים שפועלים בכיוונים מנוגדים אך נדמה כי אלו המצדיקים זהירות גוברים על האחרים. בין הגורמים המצדיקים הפחתות ריבית צריך לציין שניים עיקריים: ראשית, האינפלציה ללא התערבות הממשלה עומדת בפברואר כבר על 2.6%. שנית, הוועדה המוניטארית הנוכחית נוטה להערכתנו לפרש את חוק בנק ישראל לפי הגישה "האמריקאית" לפיה אם ניתן להוריד ריבית אז כדאי לעשות את זה. לכן, על אף ששיעור האבטלה נמוך מאוד ושאי הודאות בגזרה הפוליטית ובגזרה הביטחונית עדיין גבוהה באופן יחסי, בבנק ישראל עדיין יבחרו להערכתנו להפחית את הריבית. עם זאת, בשבועות האחרונים חל גם שינוי תפיסה ברור של הבנקים המרכזיים בעולם. מלחמת הסחר והגדלת התקציבים הביטחוניים גורמים ללא מעט בנקים מרכזיים לאותת על עצירת תהליך הפחתת הריבית (איפה שתהליך כזה מתקיים) ועל המתנה להתבהרות אי הוודאות. במצב כזה בבנק ישראל יעדיפו בבירור לפעול באופן מתון וזהיר.

עדכון תחזית הריבית לרמה של 3.75%

לכן, בהחלטה הקרובה (ב-7 באפריל) אנו מעריכים שבבנק ישראל יעדכנו את נוסח ההודעה ואת התחזיות של חטיבת המחקר כך שאלו יכילו שני שינויים: האחד הוא מתן דגש על האינפלציה ללא השפעת הממשלה. השני הוא עדכון תחזית הריבית לסוף הרבעון הראשון של 2026 לרמה של 3.75% בלבד (3 הפחתות ריבית של 0.25 נ"א). תחזית כזו תאותת בבירור כי בבנק ממשיכים לכוון להפחתת ריבית מתונה וזהירה (לא בכל רבעון הריבית תופחת). במידה ובבנק ישראל יעדכנו את התחזית (התחזית כיום היא לריבית של 4%-4.25% בסוף 2025) לריבית נמוכה יותר, המשמעות תהיה שבבנק פחות חוששים מהיחלשות השקל ושינויים בפערי הריביות מול ארה"ב או אירופה.

בהיבט זה, נדמה שהעלייה הקלה שנרשמה בתקופה האחרונה בשיפוע העקום הישראלי היא יותר תוצאה של ההתרחשויות בעולם ופחות משינוי בתחזיות לגבי הכלכלה הישראלית. בגרמניה התשואות זינקו בגלל הסרת הרסן בצד הפיסקאלי אבל בישראל נתוני הגירעון דווקא הפתיעו לטובה, גם אם זה נובע בעיקר ממגבלת ההוצאה. בארה"ב לעומת זאת השיפוע גדל מאז תחילת השנה בעיקר בשל עלית החששות האינפלציוניות והשפעתם על הפד בטווח הבינוני. בישראל לעומת זאת הסיכון האינפלציוני פחת וההפתעות האפשריות במדיניות הריבית מוטות כנראה כלפי מטה. 
 

התפתחויות אחרונות במלחמת הסחר

מלחמת הסחר עלתה מדרגה נוספת במהלך השבוע האחרון כאשר טראמפ הוציא לפועל באופן רשמי את המכס של 25% על ייבוא פלדה ואלומיניום לארה"ב. הטלת המכס (על אלומיניום היה מאז 2018 מכס של 10% שהועלה כעת ל-25%) החדשה של טראמפ כוללת גם מוצרים סופיים ולא רק את חומר הגלם עצמו כך שבסופו של יום מדובר על מכס משמעותי יותר מזה שהיה ב-2018. לפי ההערכות, המשמעות היא שהמכס ישפיע על יצוא בסך של 26 מיליארד דולר, כ-5% מכל היצוא האירופי לארה"ב. כמובן, לא מדובר בחדשות של ממש שכן טראמפ מדבר על המכס שהטיל כבר הרבה זמן אבל מה שקרה בעקבות הצעד של טראמפ בהחלט מהווה חדשות.

קודם כל, האיחוד האירופי הודיע מיד לאחר הטלת המכס על כוונתו להחזיר בתחילת אפריל את המכסים שהוטלו על ארה"ב בקדנציה הראשונה של טראמפ. שנית, באמצע אפריל האיחוד מתכוון להטיל מכסים נוספים על מגוון מוצרים שמיובאים מארה"ב (כולל מוצרים תעשייתיים וחקלאיים) כך שסך המכסים יוטלו על היקף דומה לזה של המכסים האמריקאיים (כ-26 מיליארד דולר כאמור). בהיבט זה כדאי לשים לב לאמירות של חלק מחברי הפרלמנט האירופי בנוגע לכך שאירופה "תשמח לקנות סויה מברזיל או ארגנטינה ולא מארה"ב". ההתמקדות בחקלאות ובסויה באופן ספציפי נובע משני היבטים ברורים: 1) יצרנית הסויה הגדולה בארה"ב היא לואיזיאנה, מדינתו של מייק ג'ונסון, יו"ר בית הנבחרים. 2 ) חלק גדול מהחקלאות באמריקה הלטינית נשלט על ידי הממשל הסיני וכידוע האויב של האויב שלי הוא אחלה. 

שלישית, מיד לאחר ההודעה של האיחוד האירופי טראמפ הודיע על איום חדש לפיו הוא יטיל מכס של 200% על משקאות אלכוהוליים מתוצרת אירופה, מכס ש"יהיה מצוין ליינות ושמפנייה מתוצרת ארה"ב" לפי טראמפ שלא מעודכן כנראה ששמפניה מיוצרת רק בחבל שמפיין בצרפת. כפי שרשמנו לא מעט פעמים מאז ינואר, הסיכון המרכזי במלחמת הסחר הוא באסקלציה של התגובות של האיחוד האירופי ו/או סין. בעוד שהאיחוד האירופי לא יכול לנצח את ארה"ב במלחמת סחר קונבציונאלית, הוא עלול לשקול צעדים רגולטוריים לטובת חברות טכנולוגיה אירופאיות, מה שיפגע ביצוא השירותים האמריקאי. בדיוק כמו חלק מהצעדים שסין שומרת לעצמה, מדובר על כלים שההסתברות להפעלתם עדיין נמוכה אבל העלות של הפעלתם לשווקים היא גבוהה. לכן, על אף שאנו עדיין מעריכים שתרחיש 2018 הוא התרחיש הסביר ביותר ושבסופו של דבר כל הצדדים ימצאו לעצמם סולמות שיאפשרו להם לרדת מהעץ, ככל שהאסקלציה נמשכת גם כך הסבירות לתרחיש מסוכן יותר הולכת וגדלה.

עד כמה הגדלת תקציבי הביטחון יכולה לתרום לצמיחה?

תוכנית הגדלת הוצאות הביטחון של האיחוד האירופי מחזקת את ההערכות שבשנים הקרובות אנו צפויים לראות עלייה חדה בהוצאות הביטחוניות במדינות נוספות ברחבי העולם, הן בשל העלייה באיומים הגיאופוליטיים והן בשל השינוי במדיניות הביטחונית של ארה"ב. בעוד שבמבט ראשון מדובר בתמריץ פיסקאלי שיכול להאיץ את הצמיחה בטווח הקצר, השאלה המהותית היא עד כמה האפקט הזה יהיה משמעותי ועד כמה הוא יוכל להחזיק מעמד בטווח הארוך. על הנייר, הגדלת תקציב הביטחון משמעה הגדלת הביקוש, אך בפועל, ההשפעה הכלכלית תלויה בשורה של משתנים: האם המימון יגיע מהגדלת הגירעון או מקיצוצים תקציביים/העלאת מיסים? כמה מההשקעה תופנה לרכש מקומי וכמה תדלוף לייבוא? עד כמה שוק העבודה הדוק והאם כח העבודה מתאים לצרכים הביטחוניים? ועד כמה המערכות הכלכליות מסוגלות לספוג את ההוצאה בלי ליצור לחצים אינפלציוניים?

כל אלו משפיעים בסופו של דבר על המכפיל הקינסייאני, אותו יחס בין היקף התמריץ הפיסקאלי לגידול שהוא מייצר בתוצר. לפי ההערכות, רוב המדינות יגדילו את ההוצאה הביטחונית בכ-0.5%-1.5% מהתוצר השנתי, כאשר מדינות כמו גרמניה ובריטניה שלענף התעשייה יש חלק משמעותי בכלכלה שלהן צפויות לגידול המשמעותי ביותר. בארה"ב, מנגד, העתיד לוט בערפל בשל שילוב בין לחץ להגדלת כוחה הצבאי אל מול סין לבין שאיפתו של טראמפ לקצץ במעורבות הצבאית הגלובלית. במדינות מחוץ לנאט"ו, כמו יפן, הודו, אוסטרליה ודרום קוריאה, ההוצאה צפויה לעלות ב-0.5%-1.5% מהתוצר השנתי. בטייוואן, לדוגמה, כבר התחייבו להעלות את תקציב הביטחון ל-3% מהתוצר, אך ממשל טראמפ לוחץ עליהם להגיע אפילו ל-10%. בסין, הוצאות הביטחון צפויות להמשיך לעלות, אם כי הנתונים פחות שקופים. הערכות מדברות על עלייה מתמשכת בתקציב הצבאי, כשההשקעה בסייבר, חלל ו-AI צבאיים הופכת למוקד מרכזי.

בגוש האירו, למשל, ההוצאות הביטחוניות צפויות לגדול בהיקף של כ-0.5% מהתוצר ולהוסיף כ-0.2%-0.3% לצמיחה בשנים 2024-2026. עיקר ההוצאה יתמקד בגרמניה, שתעלה את תקציב הביטחון שלה מ-2.1% ל-3% מהתוצר עד 2026, זאת בזכות הרפורמה החדשה להגדלת ההוצאות באופן חוץ תקציבי. מדינות אחרות, כמו צרפת ואיטליה, מוגבלות יותר בשל גירעונות גבוהים ולכן העלייה בהוצאה שלהן צפויה להיות צנועה יותר. האתגר המרכזי של ההוצאות הביטחוניות הוא מימון הגידול. אם אפילו בגרמניה שיש לה חוב נמוך באופן יחסי השוק הגיב כפי שהגיב, מה יקרה לתשואות של מדינות עם יחס חוב-תוצר גבוה, כמו צרפת ואיטליה אם אלו יכריזו על תוכניות חדשות? במקרים כאלה, האפקט החיובי של הגברת הביקוש עלול להתקזז על ידי עלויות מימון גבוהות יותר. בנוסף, גידול חד בהוצאות הביטחוניות עלול לייצר לחצים אינפלציוניים אם הכלכלה נמצאת כבר בתעסוקה מלאה או אם הייצור המקומי לא יכול להתרחב במהירות מספקת כדי לעמוד בביקוש החדש. במדינות כמו גרמניה וצרפת, בהן שוק העבודה כבר הדוק יחסית, גידול מהיר בהוצאה הביטחונית עשוי להפעיל לחץ על השכר ולדחוף את האינפלציה כלפי מעלה, מה שעלול להאט את תהליך הפחתת הריבית מצד הבנקים המרכזיים.

בטווח הארוך, השפעת ההוצאה הביטחונית על פוטנציאל הצמיחה תלויה בשאלה האם ההוצאה מופנית למודרניזציה וחדשנות טכנולוגית או שהיא מסתכמת בהשקעות קונבנציונליות. היסטורית וכפי שאנחנו מכירים טוב מאוד במקומותינו, ההשקעה בביטחון הביאה לרוב לפיתוח טכנולוגיות חדשניות. עם זאת, לא כל השקעה צבאית מתורגמת לקפיצה טכנולוגית רחבה – מדינות עם סקטור ביטחוני מפותח יותר או עם השקעה גבוהה במו"פ (כמו גרמניה, ארה"ב וישראל) צפויות להפיק תועלת רבה יותר מההשקעה לעומת מדינות שמבצעות בעיקר רכש של מערכות קיימות (כמו איטליה או מדינות מרכז אירופה).

באירופה, כדי שההשקעה תביא לתועלת ארוכת טווח, יש צורך ברפורמות שיגבירו את שיתוף הפעולה בין מדינות האיחוד, יקטינו כפילויות בתעשיות הביטחוניות ויגדילו את ההשקעה במו"פ. אחרת, התועלת הכלכלית עשויה להיות זמנית בלבד, בעוד שהחוב הציבורי ממשיך לגדול.

דוח זה הינו רכושה של פסגות בית השקעות בע"מ (להלן-"פסגות"), אין להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן ו/או פעולה, דפוס, צילום, הקלטה, העתקה את הדוח, ו/או כל חלק ממנו ללא קבלת אישור בכתב ומראש.  הדוח מבוסס על נתונים שהיו גלויים לציבור ושפורסמו על ידי פסגות ו/או החברות המוזכרות בדוח (להלן - "החברות") בתשקיפים, דוחות כספיים, הודעות לבורסות לניירות ערך, פרסומים בכלי התקשורת ובכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים בהן פועלות החברות והנחות שנעשו על בסיס מידע, פרסומים ונתונים אלו.  המידע, הפרסומים והנתונים מהמקורות הנ"ל הונחו כנכונים ודוח זה המסתמך עליהם אינו מהווה אימות או אישור לנכונות נתונים אלו. המידע המופיע בדוח זה מעודכן למועד פרסומו לראשונה ואינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר, וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. ניתוח זה משקף את הבנתנו ביום עריכת דוח זה. מודגש כי אין פסגות ו/או עובדיה אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או להשמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדוח. פסגות לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרמו משימוש בדוח זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע שבדוח זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש. ייתכן שבמועד פרסום עבודת האנליזה, או במהלך 30 הימים שקדמו למועד הפרסום, "פסגות ניירות ערך בע"מ" ו/או תאגיד קשור אליה החזיקו או מחזיקים או עשויים להחזיק בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. ייתכן שפסגות ניירות ערך בע"מ קיבלה או מקבלת במהלך 12 החודשים האחרונים וייתכן שהיא צפויה לקבל, לאחר מועד הפרסום של עבודת האנליזה, תגמול בהיקף מהותי מקבוצת חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. ייתכן שמועד פרסום עבודת האנליזה בעל השליטה בפסגות ניירות ערך בע"מ החזיק או מחזיק או עשוי להחזיק החזקה מהותית בסוג כלשהו של ניירות ערך של חברה מהחברות המוזכרות בעבודה. אין לראות בדוח זה שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות והתאמה אישיים וספציפיים ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם. אין להעביר דוח זה לצד ג' כלשהו.