טראמפ בוחר לרפא את הסימפטומים במקום לרפא את הבעיה

טראמפ בוחר להחמיר את הסימפטומים במקום לרפא את הבעיה

נשיא ארה"ב מנסה לרפא את חוסר האיזונים המאקרו-כלכליים של ארה"ב על ידי טיפול בתסמינים במקום בשורש הבעיה. תוך כדי כך, הוא הגזים לחלוטין גם בהיקף וגם ברמת המכסים על היבוא, כפי שהוכרזו ב־2 באפריל 2025.

הגירעון המסחרי המתמשך של ארה"ב הוא גירעון מבני בחלקו הנובע ממעמדו של הדולר כמטבע רזרבה עולמי. עם זאת, הוא נובע גם משילוב של מדיניות מרקנטיליסטית במספר מדינות גדולות מחוץ לארה"ב, כמו גם מבעיות פנימיות. היעדרה של מדיניות פיסקאלית בלטה במיוחד, לרבות בתחום החינוך שם הכול מתחיל. מצב זה הוביל לקיטוב בין אליטה משכילה ביותר המהווה שבריר קטן מהאוכלוסייה, לבין חלק גדול מהחברה שלאחר סיום הלימודים יכולותיו עדיין אינן מספיקות בשום אופן על מנת להתחרות בעולם גלובלי ולעמוד בביקוש לעובדים מיומנים (לרבות על רקע הגירעון החיצוני והגירעון התקציבי של אמריקה). הטיפול המוצע של מכסים ענישתיים עלול להרוג את החולה במקום לרפא את המחלה.

הגישה האינטליגנטית הייתה כוללת מכסים בשיעור של 10%, כפי שהציעו משקיעים כמו סטנלי דרוקנמילר וקולות נבונים אחרים, לצד יישום של מדיניות שתתקן בהדרגה את מסלול הכלכלה האמריקאית במהלך 10 עד 20 השנים הבאות – כלומר, גרסה עכשווית כלשהי ל-New Deal.

להאמין שניתן להחזיר לתחייה את תעשיות ארה"ב הקריטיות לביטחונה הלאומי בצורה מהירה ועוצמתית זו אשליה מוחלטת. למרבה המזל, כאשר אין "מבוגר אחראי" בחדר, שוקי ההון המודרניים נכנסים לפעולה כדי להציל את המצב. וזה בדיוק מה שקרה כאשר המכסים ה"יפים" של הנשיא טראמפ הובילו לפירוק כאוטי של מסחר־בסיס (basis trade) באגרות החוב של ארה"ב, שהוערכו בהיקף של טריליון דולר על ידי קבוצת קרנות גידור אמריקאיות.

האירועים הללו מזכירים את סתיו 1998, כאשר קרן הגידור Long-Term Capital Management קרסה, מה שאילץ את הפדרל ריזרב להתערב באופן נרחב כדי למנוע סיכון מערכתי ובכך הונח הבסיס לבועת הדוט-קום של 1999.

במקום לרדת, התשואות של אג"ח ממשלת ארה"ב ל־10 שנים זינקו בחדות בימים האחרונים, ונזילות שוק האג"ח התייבשה. אנו מסכימים כולנו כי יש צורך דחוף בהסכם מוניטרי חדש. אולם הדרך ל־Mar-a-Lago אינה חייבת לעבור דרך מיתון עולמי שנגרם במו ידינו. השמדת וול סטריט לא תסייע לmain street.

איב בונזון, מנהל ההשקעות הראשי של קבוצת יוליוס בר
 
 
חבילת האומניבוס: האיחוד האירופי בולם את הרגולציה ומקווה שהקיימות תמשיך לרוץ לבד

בתגובה להתפתחויות גיאופוליטיות אחרונות ובהתאם ליעד של נציבות האיחוד האירופי לפשט רגולציה ובכך לחזק את התחרותיות, הציע האיחוד האירופי את חבילת האומניבוס – סט של פישוטים נרחבים בנוגע לדיווחי קיימוּת. אם תתקבל, צפויה חבילת הפישוטים הפרגמטית הזו להפחית באופן ניכר את הנטל הרגולטורי המוטל על עסקים קטנים ובינוניים, תוך החמרת חובות הדיווח עבור חברות גדולות. להערכתנו, מדובר באיתות חיובי הממחיש את מחויבותו של האיחוד לשגשוג גוש האירו, תוך איזון בין הפחתת הנטל הבירוקרטי לבין עידוד מאמצים מהותיים בתחום הקיימוּת על ידי התמקדות בגופים הפולטים את מרבית גזי החממה ובמעסיקים הגדולים. סביר להניח כי מרבית החברות ימשיכו במאמצי הקיימוּת שלהן.

במסגרת חבילת האומניבוס, החובות יישארו בעינן עבור חברות המעסיקות יותר מ־1,000 עובדים, שאמורות לפרסם החודש את הדוחות הראשונים שלהן לשנת 2024 בהתאם להנחיות המחמירות של ה־Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD). הדוחות הללו נדרשים לכלול הערכה של העסק המדווח (Double-materiality assessment), שבוחנת הן את השפעת הגורמים החיצוניים על החברה והן את השפעת פעולות החברה על גורמים אלה (כגון סביבה, קהילות). מטרת ההערכה היא לסייע לחברות לחדד את הבנתן לגבי הסיכונים וההזדמנויות הנובעים מגורמים אלו ולשלבם באסטרטגיה הארגונית הכוללת שלהן.

עבור שאר החברות, חלקן צפוי לקבל דחייה של חובת הדיווח עד 2028, בעוד שכ־80% מהן עשויות להיות פטורות מהדיווח לחלוטין. מה עשויות להיות ההשלכות של האומניבוס? חברות הרואות בקיימוּת מרכיב אסטרטגי ימשיכו ככל הנראה ליישם בפועל ולנטר את פעולותיהן, תוך דיווח על שינויים כאשר הדבר רלוונטי. קיימוֹת לכך סיבות עסקיות טובות גם בהקשר הדיווח עצמו כאשר שיפור ביעילות האנרגטית תורם להפחתת עלויות, הפחתת סיכון תדמיתי מאפשרת גישה למקורות מימון ירוקים ומסייעת להיכלל ברשימות ספקים מועדפים. מעבר לכך, קיימוּת מהווה זרז לפיתוח מוצרים ושירותים חדשניים.

מן העבר השני, קיים גם צד שלילי בתחום ניהול הסיכונים (due diligence), ייתכן כי חבילת האומניבוס תקטין את הצורך ואת המוטיבציה של חברות גדולות לעסוק במעורבות עם ספקים בדרגים נמוכים יותר בשרשרת האספקה אשר מולם מתרחשים לעיתים רבות מרבית מקרי הפרת זכויות האדם. צמצום כזה עלול לפגוע באפקט ההשפעה ההדרגתית (trickle-down effect). מעבר לכך, הרגולציה החדשה עלולה, מבלי להתכוון, להרחיב את הפער בין מובילות קיימוּת לבין חברות המפגרות מאחור, ובכך לאפשר לשיטות "לא בריאות" להמשיך ולהתקיים, דבר שסותר את כוונת המחוקק המקורית.

בסופו של דבר, ייתכן כי אירופה תצטרך לוותר על מעמדה כמובילה עולמית בתחום רגולציית הקיימוּת, וזאת לטובת שימור יתרון תחרותי. לאחר חמש שנות החמרה רגולטורית, האיחוד האירופי כעת מתאים את כלליו כך שישקפו טוב יותר את שלבי ההתפתחות בפועל של החברות בשטח. החיסכון המוערך בעלויות אדמיניסטרטיביות כתוצאה מהאומניבוס (בסך 4.4–6 מיליארד אירו) צפוי להיות מנוע צמיחה שולי בטווח הקצר, אך עשוי לתרום בשתי דרכים בטווח הארוך: עבור חברות הרואות בקיימוּת הזדמנות, מדובר בהפניית משאבים לפעולה אמיתית במקום לדיווח בלבד; עבור שאר החברות, מדובר בהפניית משאבים שיאפשרו להן לשמור על יתרון תחרותי עולמי.

לכן, אנו צפויים לראות דיווחים מפורטים יותר מצד החברות הגדולות, המשך יוזמות קיימוּת מרצון מצד חברות קטנות ובינוניות עם מודעות סביבתית, וניתוק הולך וגובר מצד חברות חלשות יותר. נכון לעכשיו, על פי מחקר עדכני של Deloitte, 17% מהחברות בעולם מוגדרות כ"מובילות קיימוּת", 56% ביצעו צעדים סלקטיביים, ו־27% נחשבות למפגרות מאחור.

יש לזכור כי קיימוּת היא מרתון ולא ספרינט. אנו עדיין מצויים בעיצומו של המעבר לאנרגיה נקייה, אשר מהווה תנאי הכרחי להפחתה משמעותית של פחמן. בין אם מדובר בחדשנות ובין אם ביישום רחב היקף, יש לבצע אינספור צעדים קטנים במספר תחומים ולתת זמן להתגבר על מהמורות בלתי צפויות. בסך הכול, התועלות מהפחתת הבירוקרטיה כנראה עולות על העלויות מבחינת קצב ההתקדמות בקיימוּת, והנהגת האיחוד האירופי משדרת איתות ברור בנוגע למחויבותה לשגשוג גוש האירו.

סוזן ג'והו, כלכלנית, יוליוס בר
 
 
האינפלציה בארה"ב נבלמת אך סיכוני עליית מחירים עדיין באופק

הירידה המפתיעה באינפלציה בחודש מרץ נבעה במידה רבה מבלימת הצריכה, כאשר מחירי מוצרי צריכה נבחרים ופריטי פנאי ירדו או עלו בשיעור מתון בלבד. הדינמיקה של המחירים במרץ מעידה כי הצרכנים מצמצמים הוצאות שיקוליות (discretionary spending), בעוד שהשפעת המכסים על יבוא מסין אשר עשויה להוביל לעליית מחירים, תבוא ככל הנראה לידי ביטוי רק בחודשים הקרובים. ללא העלאות המכס הדרמטיות שהוכרזו לאחרונה וללא חזרתו לאחור של הממשל, דוח האינפלציה של מרץ היה מגביר את הסבירות להפחתת ריבית מצד הפדרל ריזרב. עם זאת, אנו צופים כי סיכונים כלפי מעלה באינפלציה ישאירו את הפד על מצב המתנה בהחלטת הריבית הקרובה של ה־FOMC שתתקיים ב־7 במאי. נתוני אינפלציה גבוהים יותר באפריל ובמאי יידחו את ההפחתה הבאה לרבעון השני של 2025, כאשר הביקוש הצרכני החלש יותר יבוא לידי ביטוי בשוק עבודה מתון יותר.

האינפלציה בארה"ב דווחה כנמוכה מהצפוי, עם קצב שנתי של 2.4%  לעומת 2.8% בחודש מרץ. העלייה החודשית במדד המחירים הייתה שלילית בסך הכול, לאחר עלייה מתונה בינואר. ירידה חדה במחירי האנרגיה תרמה לירידה ב-headline rates, בעוד שהcore rates- שאינו כולל מחירי אנרגיה ומזון, עלה במתינות בשל עלייה בעלויות המגורים בעוד שמחירי מוצרים ושירותים ירדו.

נתוני האינפלציה לחודש מרץ מרמזים כי השפעתן של העלאות המכסים על יבוא מסין שנכנסו לתוקפן במרץ טרם הועברו לצרכנים. למעשה, הביקוש הצרכני החלש יותר היה הגורם המרכזי לדינמיקת האינפלציה בשלושת החודשים הראשונים של השנה. אנו מעריכים כי העלאות המחירים הנובעות מהמכסים יבואו לידי ביטוי במדדי האינפלציה בחודשים הקרובים. המכסים הכלליים בשיעור של 10% על כלל שותפות הסחר, לצד ההסלמה ההדדית במכסים בין ארה"ב לסין, יתרמו לעלייה מסוימת במחירים בטווח הקרוב, בהנחה שיישארו בתוקף.

בהיעדר ההעלאות ההדדיות האחרונות במכסים והשינויים שבאו בעקבותיהן, דוח האינפלציה של מרץ היה מגביר את הסבירות להפחתות ריבית בטווח הקצר מצד הפד. במקביל, אנו מעריכים כי הסיכונים לעליית אינפלציה ישאירו את הפד על מצב המתנה בהחלטת הריבית של ה־FOMC ב־7 במאי. נתוני אינפלציה גבוהים יותר באפריל ובמאי יידחו את ההפחתה הבאה לחציון השני של 2025, כאשר היחלשות בביקוש הצרכני תבוא לידי ביטוי בשוק עבודה מתון יותר.

דייוויד קול, הכלכלן הראשי, יוליוס בר
 
 
האג"ח לא מגיבות כמצופה ומכניסות את הפד למלכודת

השבוע הביא עמו תנועות חריגות ובלתי שגרתיות בשוק האג"ח, שהיו קשות לעיכול. תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב לטווחים ארוכים זינקו באופן ניכר, אף בתקופות של ירידות בנכסי סיכון. ניתן להסביר זאת חלקית בגורמים טכניים, אך הדבר מטיל צל על הדינמיקה המאתגרת בשווקים הפיננסיים כיום. נוסף על כך, הסיטואציה מסבכת פעם נוספת את עבודתו של הפדרל ריזרב. להערכתנו, שמירה על אסטרטגיה מאוזנת ללא הימור משמעותי על המח"מ נותרת קריטית.

השבוע קיבלנו שאלות רבות בנוגע להתנהגות החריגה של שוק אג"ח ממשלת ארה"ב ובעיקר, מדוע תשואות האג"ח ארוכות הטווח ממשיכות לעלות גם בתקופות של מצב "risk-off" וחרף הגברת החששות לצמיחה. מדובר בשינוי כיוון משמעותי לעומת השבוע שעבר, שבו עבדה היטב הקורלציה המסורתית של ירידת תשואות חסרות סיכון בזמן מימושים בנכסי סיכון. יש לציין כי לא רק רמת התשואה עצמה יוצאת דופן, אלא גם רכיביה הפנימיים מציגים תבניות חריגות: פרמיית המח"מ (term premium) שלרוב מהווה מדד לאי ודאות – ירדה, והתשואות הראליות קפצו במקביל לתמחור של עוד הפחתות ריבית מצד הפד.

עם זאת, במחזורי מסחר תנודתיים כל כך, חשוב לקחת את האותות הללו בעירבון מוגבל, שכן הם נגזרים מהשוואות בין סוגי נכסים, למשל בין אג"ח נומינליות של האוצר לבין אג"ח מוגנות אינפלציה (TIPS) אשר עשויות להציג רמות נזילות שונות.

הגבנו על פתיחת השבוע התנודתית, שבמהלכה הפירוק של ה־basis trade תרם לעלייה החדה בתשואות וזאת בעקבות דיווחים כי מספר קרנות גידור ממונפות נאלצו למכור אג"ח של ממשלת ארה"ב כדי לסגור פוזיציות שורט על חוזים עתידיים של אג"ח ממשלת ארה"ב.

גם אם מדובר בתופעה טכנית, שמזכיר האוצר סקוט בסנט כינה "תהליך לא נוח אך מסודר של צמצום המינוף" (deleveraging), אלו הם אירועים שאינם רצויים עבור אחד הנכסים המרכזיים והנזילים ביותר בשווקים הפיננסיים (שוק אג"ח ממשלת בריטניה הוא דוגמה מובהקת לכך), והם מדגישים את הדינמיקה המאתגרת בזירה הפיננסית.

ברמה רחבה יותר, התיאבון המשתנה של משקיעים זרים כלפי אג"ח דולריות (כולל אג"ח ממשלת ארה"ב( ממשיך לעמוד במוקד. בעוד שתוצאות המכרז לאג"ח לשלוש שנים בתחילת השבוע הצביעו על ירידה מסוימת בביקוש, המכרזים לאג"ח ל־10 שנים ו־30 שנה הפיגו, לפחות בשלב זה, את עיקר החששות.

ובכל זאת, גם עם ירידת ה־CPI האמריקאי שפורסמה שהייתה נמוכה מהצפוי, הדבר לא הספיק כדי להוריד את התשואות.

לסיכום, ההתפתחויות הללו צפויות להקשות עוד יותר על מלאכתו של הפד, אשר ממילא מתמודד עם הדילמה של תחזית צמיחה שמתדרדרת במהירות, מול ציפיות אינפלציה שנותרות גבוהות מדי.

ראוי לציין כי על אף שמקובל לראות את יעדיו של הפד כ"דו־יעדיים", למשל תעסוקה מרבית יחד עם יציבות מחירים, חוק הפדרל ריזרב מגדיר למעשה יעד שלישי: ריביות מתונות לטווח ארוך.

בשורה התחתונה, קיימים כיום משתנים רבים ועל כן, מבחינת אסטרטגיית השקעה, חשובה השמירה על גישה מאוזנת, ללא הימור מח"מ מהותי, ובמיוחד במונחי דולר. אנו נותרים מעט יותר בטוחים לגבי חשיפה למח"מ באג"ח באיכות גבוהה הנקובות ביורו.

דריו מסי, ראש תחום ואנליסט הכנסה קבועה, יוליוס בר
 
 
ארגנטינה: הסכם מימון חדש בהיקף 20 מיליארד דולר

ארגנטינה וקרן המטבע הבינלאומית (IMF) הגיעו להסכם עקרוני על הלוואה בהיקף של 20 מיליארד דולר לתקופה של 48 חודשים. קרן המטבע שיבחה את ההתקדמות הכלכלית של ארגנטינה, תוך שהיא מצביעה על ירידה באינפלציה ושיפור במדדים החברתיים. ההסכם מתווסף להסכם קיים בגובה 44 מיליארד דולר, ומעניק הקלה זמנית. עם זאת, פרטי התנאים ולוחות הזמנים להעברות הכספים יפורסמו רק בשלב מאוחר יותר.

ארגנטינה וקרן המטבע הבינלאומית (IMF) הגיעו להסכם עקרוני ברמת הצוות המקצועי (staff-level agreement) על הסכם מימון מורחב (EFF- Extended Fund Facility) לתקופה של 48 חודשים, בהיקף כולל של 20 מיליארד דולר. ההסכם צפוי לקבל את אישור מועצת המנהלים של הקרן בימים הקרובים. קרן המטבע מדגישה את ההתקדמות המרשימה של ארגנטינה בייצוב הכלכלה, הפחתת האינפלציה ושיפור במדדים החברתיים ובפעילות הכלכלית. התוכנית החדשה מצטרפת להסכם קיים בהיקף של 44 מיליארד דולר, כאשר במקביל מתנהלים מגעים על הסכמים נוספים עם הבנק העולמי ועם הבנק לפיתוח אמריקה הלטינית (Inter-American Development Bank).

ההסכם מעניק מרחב נשימה מסוים לארגנטינה, שכן אם הייתה נוצרת דחייה בהגעה להסכם על רקע הטלטלה בשווקים היא הייתה עלולה לגרור פגיעה משמעותית. העברות מוקדמות של כספים (front-loading)  יסייעו לרמה הנמוכה של יתרות המט"ח במדינה. עם זאת, התנאים, לוחות הזמנים והקצב שבו יתבצעו ההעברות – טרם נחשפו.

איריני צקרידו, אנליסטית הכנסה קבועה, יוליוס בר