מידרוג קובעת דירוג ראשוני לניו-מד אנרג׳י: A1 עם אופק יציב

ניו-מד אנרג'י ש.מ.

מידרוג קובעת דירוג מנפיק A1.il לשותפות ניו-מד אנרג'י ש.מ (להלן: "ניו-מד" ו/או: "השותפות"). אופק הדירוג יציב.

אודות השותפות 

ניו-מד אנרג'י הינה שותפות מוגבלת העוסקת בחיפוש, פיתוח, הפקה ושיווק של גז טבעי קונדנסט ונפט בישראל, בקפריסין, במרוקו ובבולגריה וכן בוחנת ומקדמת אפשריות לביצוע השקעות בפרויקטים בתחום האנרגיות המתחדשות ולייצר מימן מגז טבעי. השותפות הוקמה בשנת 1993 תחת השם "דלק קידוחים", כחלק מקבוצת דלק, אשר בעל השליטה בה הינו יצחק תשובה. ביום 17 במאי 2017, התמזגה אבנר חיפושי נפט - שותפות מוגבלת עם ולתוך השותפות ובשנת 2022 שינתה השותפות את שמה ל-"ניו מד אנרג'י". השותפות מחזיקה בשיעור של 45.34% ממאגר לווייתן (להלן: "הפרויקט" ו/או "המאגר"), המאגר הפעיל הגדול ביותר בישראל, ב-30% במאגר אפרודיטה וברישיונות חיפוש נוספים. פעילותה מתמקדת בהפקה ומכירה של גז טבעי וקונדנסט (Condensate) ממאגר לוויתן. בנוסף, עוסקת השותפות בפעילויות קידום ותכנון הרחבת מאגר לוויתן, תכנון ופיתוח מאגר אפרודיטה, וכן בפעילויות חיפושי נפט וגז באזורים נוספים בנוסף לפעילות כמפורט לעיל. יחידות ההשתתפות של השותפות רשומות למסחר בבורסה לניירות ערך בת"א.

מאגר לוויתן התגלה בדצמבר 2010, במרחק של כ-130 ק"מ מערבית לחופי חיפה. פרויקט לוויתן כולל תשתית להפקת גז טבעי, טיפול בגז, הולכתו ומכירתו ללקוחות שונים, כמו גם מכירת קונדנסט מהמאגר. הזרמת גז טבעי (First Gas) ממאגר לוויתן החלה ביום 31 בדצמבר 2019. המאגר הינו מיזם משותף, בבעלות השותפים: ניו-מד (45.34%), שברון (39.66%), המשמשת, בין היתר, כמפעילת הפרויקט ורציו אנרגיות שותפות מוגבלת (15%) . בהתאם להערכת  NSAI לתום שנת 2024, המאגר כולל עתודות גז טבעי של כ-420.1 BCM לפי קטגוריה 2P, מתוכן עתודות גז מוכחות של כ-371.4 BCM לפי קטגוריה 1P.

שיקולים עיקריים לדירוג

השותפות עוסקת בתחום חיפושי והפקת נפט וגז טבעי ופועלת בעיקר במזרח הים התיכון ומחזיקה בשיעור של כ-45.34% ממאגר לווייתן, המאגר הפעיל הגדול ביותר בישראל, בנוסף לפעילויות האחרות המפורטות לעיל. בענף הגז הטבעי בישראל שלושה מאגרים מפיקים הכוללים את מאגר תמר לוויתן וכריש, כאשר בחודש פברואר 2024, החלה הפקת גז ראשון ממאגר כריש צפון. כתוצאה מפוטנציאל ההפקה הגבוה של שלושת המאגרים יחד, מיקוד המכירות הגיאוגרפי שונה מעט בין המאגרים. בפרט, מאגר לוויתן מוטה ייצוא גז טבעי לירדן ולמצרים, לצד מכירה בשיעור נמוך יחסית לשוק המקומי, בעוד שמאגר תמר מוכר כיום את מרבית מהכמויות המופקות לשוק המקומי, לצד היקפי ייצוא שעתידים לגדול בשנים הבאות. לעומתם, מאגר כריש מוכר, נכון למועד הדוח, ללקוחות מקומיים בלבד.

להערכת מידרוג, פרופיל הסיכון הענפי בה פועלת השותפות הינו בינוני. פעילות חיפושים, פיתוח והפקה של גז טבעי היא פעילות מורכבת ודינאמית, הכרוכה בעלויות משמעותיות ובחוסר ודאות משמעותי ביותר לגבי עלויות, לוחות זמנים, הימצאות גז טבעי והיכולת להפיקם תוך שמירה על כדאיות כלכלית. עם זאת, הענף הינו ריכוזי ומאופיין בחסמי כניסה גבוהים, הנובעים בין היתר, מהצורך בקבלת רישיונות והיתרים לחיפוש והפקה של נפט וגז טבעי, השקעות הוניות גבוהות ויכולת טכנית מוכחת כמו כן הענף מושפע מהיבטים רגולטורים משמעותיים כשבשנים האחרונות חל גידול משמעותי בהיקף הרגולציה בתחום האנרגיה בישראל. 

גורם ממתן בענף הנו יציבות ביקושים והסכמים ארוכי טווח, הכוללים רכיב TOP  ומחיר רצפה, אשר עולים בקנה אחד עם הביקוש הגובר לגז טבעי במשק המקומי והאזורי. מדיניות משרד האנרגיה בקשר עם הפחתת ייצור החשמל באמצעות פחם וכן, המשך הגידול באוכלוסייה והגידול בצריכת החשמל, תומכים בגידול בצריכת גז טבעי במשק. בשנת 2024 נמשכה מגמת הגידול בצריכת גז טבעי במשק המקומי (ללא יצוא) והסתכמה בכ-14.27 BCM, בהשוואה לכ-13.7 BCM בשנת 2023 וכ-12.7 BCM בשנת 2022.לפי הערכות במשק, היקף צריכת הגז הטבעי בשנים 2025 ו-2026 צפוי להסתכם בכ- 14.7 וכ-16.3  BCM, בהתאמה. 

המיצוב העסקי של השותפות מושפע לטובה מהעליה בביקושים ומחוזים ארוכי טווח, Track Record חיובי לאורך השנים של טכנולוגיית ומתפעול המאגר באמצעות המפעילה. מנגד, להערכתנו, הפיזור הגאוגרפי של השותפות הינו צר בעיקר נוכח ריכוזיות נכסים באזור מזרח הים התיכון, כמו כן, ריכוזיות לקוחות מעיבה על הפרופיל הפיננסי. כ- 88% מהכנסות השותפות לשנת 2024 (כ-78% ממוצע תלת שנתי 2022-2024) מופנים לייצוא לחברת החשמל הלאומית של ירדן (NEPCO) (26%) וחברת Blue Ocean Energy במצרים (BOE), כאשר תנודתיות מחירי הנפט כאמור אליה צמודים החוזים בירדן ומצריים, משפיעה לשלילה על יציבות ההכנסות והרווחיות במקטעים אלו ריכוזיות הלקוחות של השותפות הינה גבוהה 

החל מראשית שנת 2025 נרשמה ירידה משמעותית במחירי הנפט, כאשר המחירים ירדו והגיעו למחיר מינימום של כ-60 דולר לחבית, אנו מעריכים כי סביבת מחירי האנרגיה בשנות התחזית צפויה להיוותר נמוכה.

תרחיש הבסיס של מידרוג כולל בין היתר: (1) היקפי הפקה של כ- 11.6 BCM בשנה הנוכחית ובשנים 2026-2027 עלייה לקצב הפקה של כ- 14.2 BCM עם סיום פרויקט הצינור השלישי בין המאגר לבין אסדת ההפקה, והגדלת יכולות ההפקה (2) תמהיל מכירות מוטה ייצוא בדומה לממוצע תלת שנתי 78% מכירות לשוק המצרי והירדני. (3) לחץ על המחירים בארץ לאור רמת התחרות וכניסתו של מאגר כריש (4) ירידה במחירי המכירה בשווקי הייצוא בטווח הקצר-הבינוני לאור מרכיב הצמדה של החוזים לאינדקס מחירי חבית הנפט אשר נמצא במגמת ירידה בחודשים האחרונים (5) חלק השותפות בהשקעות לפיתוח מאגר לוויתן ושדרוג מערכת ההולכה, בסך כולל של כ- 485 מיליון דולר בשנות התחזית (2025-2027), אלו יתווספו לעלויות פיתוח בנכסים נוספים (6) חלוקת דיבידנדים בסך של כ- 250 מיליון דולר בהתאם לניסיון העבר בכ"א מהשנים 2025-2027 (בהסכם השותפות נקבע כי כל הרווחים של השותפות הראויים לחלוקה, בניכוי סכומים הדרושים לשותפות לפי שיקול דעתו של השותף הכללי, יחולקו לשותפים בשותפות בהתאם לזכויותיהם) (7) היטל ששינסקי, כפונקציה של נוסחה המייחסת עלייה להיקפי תפוקה מסוימים והכנסות בטווח מוגדר נלקח בהתאם לתחזית ההכנסות של מידרוג (8) גידול בחוב הפיננסי כנגד גיוס אג"ח ו/או ניצול יתרת מסגרות האשראי בסך של עד 700 מיליון דולר ע.נ ברמת ניו מד כאשר מנגד פרעונות ברמת לוויתן בונד על פי לוח הסילוקין בשנות התחזית (פירעון של כ-600 מיליון דולר בחודשים מאי ויוני 2025).

להערכתנו, ובהתאם לתרחיש הלוקח בחשבון את ההנחות האמורות לעיל השותפות צפויה להציג בתרחיש הבסיס לשנים 2025-2027 רווח תפעולי של כ-515-670 מיליון דולר (המייצג רווחיות תפעולית של כ-65%-70%) לעומת כ- 700 מיליון דולר בשנת 2024 הטווח התחתון לקוח בחשבון ירידה כאמור במחירי המכירה הממוצעים בשוק המקומי ובחו"ל הטווח העליון לוקח בחשבון עלייה כאמור בהיקפי ההפקה בטווח הבינוני. 

אנו מניחים כי בשנת 2025 יעמדו ה-EBITDA וה-FFO סביב כ-600 מיליון דולר וכ-405 מיליון דולר (כ- 782 מיליון דולר וכ- 602 מיליון דולר, בהתאמה בשנת 2024) , ואילו בשנים 2026-2027 צפויים להשתפר ולעמוד בטווח שבין כ-700-780 מיליון דולר וכ-500-560 מיליון דולר, בהתאמה, עם הגדלת תפוקות המאגר. 

תרחיש הבסיס לשנים 2025-2027, גוזר יחס חוב פיננסי ברוטו ל-EBITDA ויחס רווח תפעולי להוצאות מימון נטו של כ- 2.6-1.8 (1.5 נכון ליום 31.03.2025) וכ-5.0-7.0, בהתאמה (כ-8.4 נכון ליום 31.03.2025) . 

הכרית ההונית של השותפות בולטת לטובה ביחס לדירוג ונאמדת לכ-1.84 מיליארד דולר נכון ליום 31.03.25. בשנתיים האחרונות גידול בבסיס ה-EBITDA והשלמת השקעות שונות הביאו להפניית התזרים החופשי לקיטון בחוב. רמת המינוף של השותפות הינה טובה ביחס לרמת הדירוג, כאשר ליום 31.03.2025, עמד יחס ההון למאזן על כ-45.4%. נכסי המאזן מושפעים ממרכיב גבוה של רכוש קבוע ושל מזומן. אנו מעריכים כי רמת המינוף צפויה להיאמד לאורך שנות התחזית בטווח של 50%-44%.

נזילות השותפות הנה סבירה לרמת הדירוג ומושתתת על יכולת ייצור מזומנים גבוהה, הנשענת על רווחיות גבוהה. נכון ליום 31 במרץ 2025 לחברה יתרות מזומנים ופיקדונות בסך כולל של כ-437 מיליון דולר (הכוללות כ- 338 מיליון דולר פיקדונות מתוכם כ-250 מיליון דולר מזומנים מוגבלים לשירות חוב אג"ח לוויתן). תרחיש הבסיס של מידרוג מניח כי השותפות תשמור על יתרות נזילות מינימאליות שינועו בטווח שבין 100-150 מיליון דולר (הכוללות מסגרות הזמינות לניצול). גמישותה הפיננסית של השותפות תומכת בדירוג ומושתתת על יחסי מינוף סבירים לדירוג, עמידה באמות מידה פיננסיות בקשר עם מאגר לוויתן במרווח מספק. יתרת מסגרות האשראי הפנויות והחתומות של השותפות נאמדת לכ- 175 דולר נכון למועד דו"ח זה. עומס הפרעונות של השותפות גבוה יחסית אך ממותן דרך כריות נזילות לצורך התשלומים ותזרים איתן לצורך פרעונות אלו.

להערכת מידרוג, מדיניותה הפיננסית של השותפות הנה יציבה תוך הצגת שימור פרמטרים פיננסים, גמישות פיננסית ונגישות למקורות מימון נוכח מיצובה העסקי ושיעורי מינוף נמוכים. נציין כי בהסכם השותפות נקבע כי כל הרווחים של השותפות הראויים לחלוקה, בניכוי סכומים הדרושים לשותפות לפי שיקול דעתו של השותף הכללי, יחולקו לשותפים בשותפות בהתאם לזכויותיהם.

מידרוג מקנה משקל נוסף למספר פרמטרים: האחד, לשלילה חשיפה לסיכונים גיאופוליטיים והישענות תזרים המזומנים על חוזים ארוכי טווח עם מצרים וירדן וזאת מעבר לביטוי שלהם בפרמטרים האיכותיים והכמותיים במטריצת הדירוג. כמו כן, ניתן משקל נוסף לשלילה לאור מבנה המימון הכולל חובות בכירים מובטחים ומנגנונים פיננסיים המגבילים את העברת הכספים מנכס הבסיס לשותפות. בנוסף, מידרוג מקנה משקל חיובי בדירוג לוודאות ויציבות גבוהות של תזרימי המזומנים, כנגזרת מהסכמים ארוכי טווח לאספקת גז טבעי הכוללים רכיב התחייבותי לרכוש או לשלם (Take Or Pay) ו/או מחיר רצפה בעבור כמות הגז הטבעי החוזית והצמדות שונות. לאור אופי פעילותה.

לשותפות חשיפה בינונית לסיכוני ESG, בעיקר לסיכונים סביבתיים וחברתיים. בנוסף, מידרוג מעריכה את חשיפת השותפות לסיכוני ממשל תאגידי כחלשה, כאשר ההנהלה הוכיחה עד כה רקורד טוב של שמירה על מצבה הפיננסי האיתן הכולל של השותפות. על כן, מכלול סיכוני ה-ESG הינם ניטרליים לדירוג. 

אופק הדירוג

אופק הדירוג היציב משקף את הערכת מידרוג ליציבות בגורמי המפתח בדירוג בהתאם לתרחיש הבסיס, תוך שמירה על הפרופיל העסקי והפיננסי של השותפות .

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג: 

שיפור משמעותי ביחסי הכיסוי חוב ל-EBITDA לאורך זמן.

שיפור משמעותי ביחס EBIT להוצאות מימון נטו לאורך זמן.

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:

שחיקה משמעותית ביחסי כיסוי החוב ל-EBITDA.

חלוקת דיבידנדים ו/או השקעות הוניות בהיקפים מהותיים מעבר לתרחיש הבסיס של מידרוג.

ניו-מד אנרג'י שותפות מוגבלת - נתונים פיננסים עיקריים, באלפי דולר 

[1] חוב מתואם כולל חוב פיננסי ברוטו בניכוי פקדונות ז"ק וז"א לצורך שירות החוב. 
[2] הוצאות מימון נטו כוללות נטרול שערוך תמלוגים מבוססי הפקה עתידית מחזקות כריש ותנין ונטרול שערוך הלוואה לחברת אנרג'יאן במסגרת מכירת חזקות כריש ותנין, הנמצאים בהכנסות המימון.  

 

פירוט השיקולים לדירוג

סיכון ענפי בינוני המאופיין בעיקר בחשיפה לסיכוני אקספלורציה ועלויות פיתוח, הממותן על ידי חסמי כניסה גבוהים, מגמות חיוביות בביקוש ובצריכה של גז טבעי לצד הסכמים ארוכי טווח 

ענף הגז הטבעי בישראל כולל שלושה מאגרים מפיקים הכוללים את מאגר תמר, לוויתן וכריש, כאשר בחודש פברואר 2024, החלה הפקת גז ראשון ממאגר כריש צפון. בהתאם לנתוני משרד האנרגיה בשנת 2024 הופקו מן המאגרים תמר, לוויתן וכריש, 27.4 BCM, זאת ביחס לכ-25.3 BCM שהופקו בשנת 2023, המשקפים גידול של כ-8%. סך הפקת הגז המשקית של המאגרים תמר, לוויתן וכריש, צפויה לעלות באופן משמעותי מכ-27 BCM בשנת 2024 ועד לכ-37 BCM בשנת 2028, בהתאם לקצב ועיתוי השלמת פרויקט ההרחבה ושדרוג מערכות ההולכה, כמפורט בהמשך. 

בשנים האחרונות ניתן לראות גידול מתמשך בצריכת גז טבעי בשוק המקומי. בפרט, בשנת 2024 נמשכה מגמת הגידול בצריכת גז טבעי במשק המקומי (ללא יצוא) והסתכמה בכ-14.27 BCM, מתוכם כ-1.61  BCMסופקו ממאגר לוויתן, כ-6.7 BCM סופקו ממאגר תמר, וכ-5.96 BCM סופקו ממאגר כריש . זאת, לעומת היקף צריכה משקי של כ-13.72 BCM בשנת 2023 (גידול של כ-4%). הגידול בצריכת הגז הטבעי לאורך השנים נובע, בין היתר, מן הגידול באוכלוסייה ובצריכת החשמל, לצד הפחתת השימוש בפחם. במקביל, היקף הייצוא של הגז הטבעי למצרים וירדן הסתכם בשנת 2024 בכ-13.1 BCM, מתוכם כ-9.7 BCM סופקו על ידי מאגר לוויתן. זאת לעומת היקף ייצוא של כ-11.6 BCM בשנת 2023, כאשר כ-8.9 BCM מתוכם סופקו על ידי מאגר לוויתן. תחילת הזרמת הגז ממאגר לוויתן הגדילה משמעותית את יכולת הספקת הגז הטבעי, לצריכה מקומית וליצוא, בין היתר, על חשבון מאגר תמר. בנוסף, לקראת סוף שנת 2022, החלה הזרמת גז ממאגר כריש, אשר מספק גז לשוק המקומי בלבד. פעילותם של 3 מאגרי גז בשוק המקומי מייצרת תחרות הממותנת בביקושים גבוהים בשוק המקומי ובמדינות שכנות. להערכת מידרוג, הביקוש לגז טבעי בישראל צפוי להמשיך ולגדול בשנים הקרובות בעקבות מדיניות הממשלה להפחתת פליטות )לרבות מעבר מייצור חשמל בפחם לייצורו באמצעות גז טבעי), השלמת הסבת תחנות כוח פחמיות לגז טבעי עד לשנת 2026, הגדלת השימוש ברכבים חשמליים, לצד הרחבת פעילותם של צרכנים קיימים, צמיחה טבעית של האוכלוסייה וגידול בביקושים לייצוא. 

על אף פוטנציאל ההפקה הגבוה של שלושת המאגרים יחד, מיקוד המכירות הגיאוגרפי שונה מעט בין המאגרים. בפרט, מאגר לוויתן מוטה ייצוא גז טבעי לירדן ולמצרים, לצד מכירה בשיעור נמוך יחסית לשוק המקומי, בעוד שמאגר תמר מוכר כיום את מרבית מהכמויות המופקות לשוק המקומי, לצד היקפי ייצוא שעתידים לגדול בשנים הבאות. לעומתם, מאגר כריש מוכר, נכון למועד הדוח, ללקוחות מקומיים בלבד. להערכתנו, קיימת תלות מהותית במימוש הסכמי יצוא הגז הטבעי מן המאגרים לוויתן ותמר, בהיקפים משמעותיים, על מנת לשמור על יציבות הענף. כלומר, במידה ולא ימומשו במלואם חוזי הייצוא, צפוי היצע הגז הטבעי להוסיף ולעלות על הביקושים במשק וליצור שוק גז טבעי רווי ותחרות מתעצמת בקשר עם מחיר הגז הטבעי וטיב הלקוחות.  

בד בבד, בשנים האחרונות חל גידול משמעותי בהיקף הרגולציה בתחום האנרגיה בישראל וזאת כפועל יוצא משורה של מהלכים רגולטוריים משמעותיים שננקטו על ידי הממשלה ורשויות המדינה. במאי 2016, אימצה הממשלה בשנית את החלטתה בקשר עם מתווה הגז, במסגרת זו הוחלט על סביבה רגולטורית יציבה למשך 10 שנים מיום ההחלטה, במקטע חיפושי הגז הטבעי והפקתו. בד בבד, בחודש פברואר 2024 החלה את פעילותה הוועדה הבין-משרדית לבחינת מדיניות משק הגז הטבעי וחיזוק הביטחון האנרגטי, הוועדה עוסקת, בין היתר, במדיניות הייצוא של גז טבעי, ביטחון אנרגטי, תחרות והיבטים סביבתיים וכן בוחנת את מדיניות יצוא הגז במאגרי גז חדשים. ביום 9 באפריל 2025 הוועדה פרסמה טיוטת דו"ח להתייחסות הציבור. עיקרי המלצות הוועדה, בין היתר, הן לאפשר הפניית גז נוספת ליצוא, בתנאי שאין בכך פגיעה בצרכים המקומיים, זאת תוך שמירה על יציבות רגולטורית וסביבה אטרקטיבית להשקעות בגילוי ופיתוח מאגרים חדשים. להערכת מידרוג, מתווה הגז מאפשר סביבה רגולטורית ברורה, שקופה ויציבה יותר, לצד יצירת אבני דרך לפיתוח מאגר לוויתן והסדרת ייצוא הגז הטבעי מן המאגרים. 

כמו כן, ענף הגז הטבעי הינו ריכוזי ומאופיין בחסמי כניסה גבוהים, הנובעים בין היתר הינם הצורך בקבלת היתרים ורישיונות לביצוע חיפושים, פיתוח והפקה של גז טבעי מאת הרשויות המוסמכות בכל מדינה וכן קיומה של יכולת פיננסית של החברות ובכפוף לרגולציה החלה בכל אזור לביצוע השקעות כספיות בהיקף נרחב וברמת סיכון גבוהה יחסית, הדרושות לביצוע הפעילות בתחום. חסמי היציאה העיקריים מתחום הפעילות הינם חובת פירוק מתקני הפקה לפני נטישת שטח נכסי נפט וגז, הכרוכה לעתים בעלויות משמעותיות מאוד.

בנוסף, הענף חשוף במידה רבה למחירי סחורות, מחירי אנרגיה, שערי חליפין או משתנים אקסוגניים בעלי מאפיינים תנודתיים. בפרט, תנודתיות מחירי הנפט והגז משפיעה במידה רבה על יציבות הרווחיות וההכנסות של החברות הפועלות בענף. גורם הממתן סיכונים אלו, הינו קיומם של הסכמים ארוכי טווח, הכוללים מחירי רצפה, רכיב TOP והצמדות שונות, אשר תורמים ליציבות התזרימית של השותפות בענף. 

מעמד מוביל במשק הגז בישראל, לצד חשיפה גבוהה ללקוחות העוגן וכן ריכוזיות גיאוגרפית 

לשותפות ניו-מד פרופיל עסקי גבוה נוכח מעמדה הדומיננטי במאגרי הגז טבעי בישראל. אחזקתה העיקרית של השותפות כיום היא 45.3% במאגר לוויתן. יכולת ההפקה הנוכחית של המאגר הינה כ- 12 BCM וצפויה לעלות עד לכדי 21 BCM בשני שלבים. האחד, במסגרת שלב 1א' לפיתוח המאגר, הכולל בעיקרו הנחת צינור שלישי בין המאגר לבין אסדת ההפקה, אשר יאפשר הגדלה של יכולת ההפקה לכ- 14 BCM החל מראשית 2026. השלב השני, במסגרת שלב 1ב' לפיתוח המאגר, הכולל בין השאר קידוח בארות הפקה נוספים, הוספת מערכות תת ימיות נלוות והרחבת מתקני הטיפול בפלטפורמה באופן הצפוי להגדיל את יכולת הפקת הגז הכוללת לכ-21 BCM לשנה. השלב הנוסף כולל בעיקרו קידוח בארות הפקה נוספות ומערכות תת ימיות נלוות ובכלל זה, ככל שידרש, הנחת צינור רביעי בין השדה לפלטפורמה באופן הצפוי להגדיל את יכולת ההפקה היומית המקסימאלית בכ-2 BCM נוספים לשנה, קרי לכ- 23 BCM בשנה. מאגר לוויתן צפוי להמשיך ולהתמקד בהגדלת היקף ייצוא הגז הטבעי לירדן ולמצרים, לצד מכירה בשוק המקומי. בשנת 2024 הופקו ממאגר לוויתן כ-11.2 BCM (כ-40% מסך ההפקה במשק), זאת לעומת כ-11.1 BCM בשנת 2023. נכון לדוח המשאבים האחרון של השותפות מיום 31.12.2024 עפ"י NSAI (מעריך העתודות), בשנים 2025-2027 צפויה ההפקה מהמאגר לצמוח בהדרגה עד לכ-14.2 BCM לשנה, בהתאם לקצב ועיתוי השלמת פרויקט הצינור השלישי ושדרוג מערכות ההולכה, כמפורט מטה. בד בבד, היקפי הייצוא ממאגר לוויתן צפויים גם הם לצמוח באופן משמעותי. נציין, כי הגידול ביכולת ההפקה משפר משמעותית את תזרימי המזומנים החזויים של השותפות. כמו כן, בהתאם להערכת NSAI לתום שנת 2024, המאגר כולל עתודות גז טבעי של כ-420.1 BCM לפי קטגוריה 2P, מתוכן עתודות גז מוכחות של כ-371.4 BCM לפי קטגוריה 1P.

בנוסף, ביום 25.06.2024 התקבלה תשובת הממונה לפניית השותפים בפרויקט לוויתן לאישור הגדלה של היקף יצוא הגז במסגרת שלב 1ב' וזאת מבלי לגרוע מהיקפי היצוא הקיימים ומפניות עתידיות, לפיה עמדת גורמי המקצוע במשרד האנרגיה מאפשרת, נכון לעת הזו, יצוא גז טבעי נוסף ממאגר לוויתן בכמות כוללת של עד 118 BCM אשר עשויה לגדול לעד 145BCM . ביום 31.7.2024 קיבלו שותפי לוויתן החלטה בדבר ביצוע FEED ורכש מקדים של פריטים אשר זמן אספקתם ארוך, לפיתוח שלב 1ב', בתקציב נוסף בסך של כ- 429 מיליון דולר (,100% חלק השותפות כ- 194.5 מיליון דולר). בכוונת שותפי לוויתן להשלים את ביצוע ה FEED- במטרה לקבל החלטת השקעה סופית לפיתוח שלב 1ב' במהלך החודשים הקרובים, ולצורך כך מקדמים שותפי לוויתן, בין היתר, משאים ומתנים בשלבים שונים עם לקוחות פוטנציאליים, הן במשק המקומי והן לייצוא, לחתימת הסכמים למכירת גז טבעי במסגרת שלב 1ב', בהיקף כולל של למעלה מ-100 BCM נוספים. 

בעלי הזכויות במאגר לוויתן מחזיקים בהסכמים ארוכי טווח לאספקת גז טבעי, בהיקף של כ-10 BCM, על בסיס שנתי (המהווים כ- 88% מסך תפוקת המאגר בשנת 2024). יחד עם זאת, לדברי השותפות, הכמויות הנרכשות בפועל הן מעבר לכמויות ה-TOP ולהערכת השותפות, מגמה זו צפויה להימשך גם בטווח הנראה לעין, ללא צפי לשינוי מהותי במכירות כתלות ברכיב ה-TOP. בנוסף, הסכמי הייצוא מול מצרים וירדן הינם בהיקפים משמעותיים ועומדים על התחייבות לכ-60 BCM וכ-45 BCM (100%), בהתאמה. להערכתנו, קיומם של חוזים ארוכים אלו, בהיקפים משמעותיים וכן המנגנונים המפורטים בהסכמים ביחס למחיר, כאמור, תורמים ליציבות התזרימית של השותפות בענף. 

ריכוזיות הלקוחות של השותפות הינה גבוהה נוכח חשיפה לשני לקוחות המהווים בממוצע כ-78% מההכנסות בשנים 2022-2024.

לקוחותיה העיקריים של ניו-מד הן חברת החשמל הלאומית של ירדן (NEPCO) (26%) וחברתBlue Ocean Energy  במצרים (BOE), כאשר שיעור ההכנסות מלקוחות אלו עמד בשנת 2024 על כ-88% (כ-26% מירדן וכ- 62% ממצרים) ומציג עלייה ביחס לשנת 2023, בה עמד שיעור ההכנסות ממצרים וירדן על כ-85%. ריכוזיות זו יוצרת לשותפות חשיפה מהותית ללקוחות אלו, כאשר תנודתיות מחירי הנפט כאמור משפיעה לשלילה על יציבות ההכנסות והרווחיות במקטעים אלו. חשיפה זו ממותנת לאור העובדה שהסכמי הגז מול לקוחות העוגן כוללים רכיב התחייבותי לרכוש או לשלם (Take Or Pay) בעבור כמות הגז הטבעי החוזית, לצד מחיר רצפה והצמדה למחיר הברנט. מנגנונים אלו מהווים רף תחתון להכנסותיה הצפויות של ניו-מד ומשפרים באופן משמעותי את וודאות תזרים המזומנים גם בתקופות בהן מחירי הגז והנפט נמוכים.

המיצוב העסקי מושפע לשלילה מריכוזיות גבוהה: מתלות במאגר יחיד, לאור העובדה שרובן המוחלט של הכנסות השותפות מתבססות על מכירת גז טבעי וקונדנסט ממאגר לוויתן. כמו כן, להערכתנו, הפיזור הגאוגרפי של השותפות הנו צר בעיקר נוכח ריכוזיות נכסים באזור הפעילות. ריכוזיות גיאוגרפית לצד ריכוזיות לקוחות גבוהה כאמור, אלו מעיבים על הפרופיל העסקי של השותפות. כמו כן, אסטרטגיית השותפות תלויה גם במס' מאגרים בשלבי פיתוח, וכן הגדלת כמות הייצוא אשר חשופה לרגולציה וסיכונים גיאו-פוליטיים. 

ביצוע השקעות מהותיות בפרויקט להרחבת כושר ההפקה ומערכות ההולכה 

ביום 29.06.2023 קיבלו שותפי לוויתן החלטת השקעה סופית לביצוע פרויקט כאמור, במסגרתו יונח צינור הולכה תת-ימי שלישי מהמאגר לאסדה (להלן: "פרויקט הצינור השלישי") וכן, ישודרגו מערכות על גבי האסדה. הקמת צינור ההולכה השלישי תאפשר את הרחבת יכולת ההפקה של פרויקט לוויתן לכ-14 BCM בשנה. תקציב ההשקעה עומד על כ-568 מיליון דולר, כאשר חלק השותפות צפוי לעמוד על כ-258 מיליון דולר. נכון ליום 31.03.2025 הסתכמו סך ההשקעות בפרויקט בכ-320 מיליון דולר (100%). ביום 6.10.2024 הודיעה המפעילה בפרויקט לוויתן כי בשל ההסלמה במצב הבטחוני הושהו עבודות הנחת הצנרת הימית במסגרת פרויקט הצינור השלישי וכי השלמת פרויקט זה (שתוכננה למחצית שנת 2025) תידחה ב- 6 חודשים לפחות. להערכת המפעילה, צפוי פרויקט הצינור השלישי להסתיים בראשית שנת 2026. 

עם הגדלת יכולת ההפקה השנתיות כאמור, תתאפשר גם הגדלת כמויות הייצוא, אולם לשם כך נדרש שדרוג מערכות ההולכה הבאות: (א) תחנת דחיסה בירדן (פרויקט FAJR), הצפי המשוער להשלמת פרויקט FAJR הינו במהלך המחצית השנייה של שנת 2026. שברון חתמה על הסכם לפיו התחייבה להשתתף במימון פרויקט FAJR בסכום של כ-341 מיליון דולר. בד בבד, התקשרה שברון בהסכם עם שותפי לוויתן ותמר, בין השאר, על בסיס גב-אל-גב להסכם ההשתתפות במימון, לפיו שותפי לוויתן, בין השאר, יישאו בסכום ההשתתפות במימון בתוספת עלויות ניהול הפרויקט על ידי שברון, בסכום שלא יעלה על 343 מיליון דולר (חלק השותפות הינו עד כ-78 מיליון דולר); (ב) תחנת דחיסה באזור רמת חובב יחד עם הנחת צינור יבשתי מתחנה זו, עד לגבול מצריים בסמוך למעבר ניצנה (פרויקט ניצנה). השלמת פרויקט ניצנה, אשר טרם התקבלה לגביו החלטת השקעה סופית צפויה להגדיל את יכולת ההולכה הכוללת למצרים בכ-6 BCM בשנה (100%). לצורך קידום פרויקט ניצנה אישרו שותפי לוויתן תקציבים מקדמיים וזאת בטרם התחייבות להשתתפות במימון הפרויקט, בסך כולל של כ-111.1 מיליון דולר (100%). להערכת המפעילה, תקציב ההשקעה בפרויקט ניצנה מוערך בכ-585 מיליון דולר (חלק השותפות כ-133 מיליון דולר, בהנחה שלוויתן תשתתף במחצית מעלות והזכות לשימוש בתשתית). היקף ועיתוי ההזרמה בכל אחת ממערכות ההולכה האמורות יושפע מאישורים רגולטוריים ומהחלטות יצואני הגז האחרים בנוגע להשתתפותם בהשקעות במערכות ההולכה. נציין, כי ביצוע הפרויקטים המתוארים לעיל, בקשר עם מאגר לוויתן מביאים לגידול בעלויות ה- CAPEX אשר צפויות להסתכם בכ-280 מיליון דולר (חלק השותפות) וכ-155 מיליון דולר בשנים 2025 ו-2026, בהתאמה.

כמו כן, ביום 12.3.2025 הושלמה העסקה המאשרת את העברת הזכויות ברישיון Han Asparuh1 בולגריה לניו-מד בלקן חברה בבעלות השותפות (95%). עם השלמת העסקה, מחזיקה כעת ניו-מד בלקן ב- 50% מהזכויות ברישיון בולגריה. יצוין כי, בתמורה להעברת הזכויות בבלוק, התחייבה ניו-מד לשאת במימון חלקה של המוכרת בעלויות קידוח החיפוש הבא שיבוצע בשטח הבלוק, עד לסכום כולל שלא יעלה על כ-50 מיליון אירו, וכן לשאת במימון חלקה של המוכרת בעלויות קידוח נוסף בבלוק, עד לסכום כולל (נוסף) שלא יעלה על כ-50 מיליון אירו. ביום 27.3.2025 הודיעה השותפות כי השותפים ברישיון בולגריה קיבלו החלטה בדבר ביצוע קידוח ניסיון בפרוספקט Vinekh וביום 11.6.25 הודיעה השותפות על קבלת החלטה על ביצוע קידוח ניסיון נוסף בשטח ברישיון בולגריה בפרוספקט Krum. ביצוע הקידוח מותנה בקבלת כל האישורים הנדרשים מממשלת בולגריה ובחתימה על הסכמים למתן שירותים בקשר עם ביצוע הקידוח. הקידוח הראשון צפוי להתחיל במהלך הרבעון הרביעי של שנת 2025 והשני ברבעון הראשון של שנת 2026, ושניהם צפויים להימשך כחודשיים כ"א. תקציב הקידוח הראשון כולל מבחני הפקה (אם יהיה בהם צורך) הינו כ – 109 מיליון אירו (118 מיליון דולר), חלק השותפות סך של כ- 87 מיליון דולר. תקציב הקידוח השני כולל מבחני הפקה (אם יהיה בהם צורך) הינו כ – 86 מיליון אירו (99 מיליון דולר), חלק השותפות סך של כ- 78 מיליון דולר. ביצוע הקידוחים המתוארים לעיל צפוי להביא לגידול בעלויות ה- CAPEX בטווח הבינוני.

שיעורי רווחיות גבוהים בהתאם למודל העסקי של השותפות, יציבות בבסיס ה-EBITDA בטווח הבינוני

שנת 2023 ו-2024 אופיינו בהיקפי מכירות של כ -11.0 וכ-11.2 BCM, בהתאמה ומחירי מכירה ממוצעים של כ-6.11 וכ-6.12 בהתאמה, ל-MMBTU. השותפות מאופיינת בחוזים ארוכים טווח מול השוק המקומי ומול שוק הייצוא, אם כי לאחרון מרכיב הצמדה בעיקר למחירי חבית הברנט. 

כאמור ענף החיפוש, הפיתוח, וההפקה של נפט וגז טבעי חשוף לתנודתיות ומחזוריות, כך שלאורך זמן, סביבת מחרי החבית (מרכיב ההצמדה כאמור לעיל) הנה תנודתית וצפויה להשתנות. לאורך זמן מידרוג עורכת מספר תרחישי ואנו בוחנים את תוצאות השותפות בהתבסס על מחירי החוזים הקבועים למול השוק המקומי (חוזים לתקופה של בין שנתיים וחצי ועד 15 שנים עם מחיר רצפה וללא הצמדה למחיר החבית, תוך התחשבות במחירי הרצפה ובמדדים שאינם מחיר הברנט אליהם צמודים חלק מההסכמים) ואת חוזי הייצוא המוצמדים למחירי החבית וגם בהינתן סביבת מחירי נפט וגז ההולמים את הממוצע לאורך המחזור הכלכלי (תוך התחשבות בסביבת המחירים הנוכחיים 60-65 דולר לחבית). 

אנו מניחים כי היקף התפוקה השנתית הממוצעת בשנת 2025 יעמוד סביב 11.6   BCMואילו בשנים 26-27 יעלה לכ-14.2 וזאת נוכח פרויקט הקמת הצינור השלישי, כאשר אנו מניחים שתמהיל המכירות יישאר מוטה ייצוא והגידול בכמויות ההפקה כאמור, ישמש לטובת הגדלת היקפי הייצוא, בעיקר למצרים. אנו צופים כי היקף ההכנסות (נטו) של השותפות יעמוד על כ-785 מיליון דולר בשנת 2025 ועל כ-900-950 מיליון דולר בשנים 2026-2027 וזאת לעומת הכנסות (נטו) של כ-970 מיליון דולר בשנת 2024.

לחברה ישנו פיזור גאוגרפי צר הבא לידי ביטוי בריכוזיות נכסים באזור המזרח התיכון. מנגד, האופי של אזור ההפקה חושף את השותפות לעלויות תפעול נמוכות יחסית של כ-0.63 דולר בממוצע ליחידת MMBTU, התורם לרווחיות הבולטת לטובה.

המודל העסקי של השותפות כולל מרכיב הוצאות קבועות אשר כוללות עלויות שכ"ע ותפעול של מתקני השותפות אשר לחברה מידת גמישות מסוימת ביחס אליהן. לאור כך, מידרוג מעריכה כי בשנת 2025 הרווח התפעולי (לפני הוצאות אחרות) יעמוד סביב 515 מיליון דולר וכ- 600-670 מיליון דולר בשנים 2026-2027. (המייצג רווחיות תפעולית ממוצעת של כ-69%) והיקף ה-EBTIDA יהיה בטווח של 600-780 מיליון דולר, בשנים 2025-2027. הירידה בהיקף ה-EBTIDA הצפוי בשנת 2025 הינו נוכח ירידה במחירי המכירה הממוצעים בשוק המקומי בשנה זו, בהשוואה לשנת 24 שהושפעה לטובה ממרכיב ספוט גבוה בחוזים לשוק המקומי וירידה במחירי האנרגיה. בשנים 26-27 אנו מניחים מגמה זהה במחירים ועלייה בתפוקות בהתאם למצוין לעיל. 

צפי לשחיקה ביחסי הכיסוי בטווח הקצר-הבינוני לאור הערכותינו לעלייה מתונה בהיקפי החוב; צפי לעלייה בהשקעות ההוניות 

היקף החוב של השותפות במאוחד נאמד ליום 31.12.2024 לכ- 1,586 מיליון דולר המורכב מאג"ח לוויתן. כנגד אג"ח לוויתן התחייבה חברת לוויתן בונד בע"מ (אשר מוחזקת 100% בבעלות ניו-מד) להעמיד כריות לצורך שירות החוב הנאמדות ליום 31.12.24 לכ-250 מיליון דולר. החוב הפיננסי נטו ליום 31.03.2025 הינו 1,248, מיליון דולר. 

בשנתיים האחרונות גידול בבסיס ה-EBITDA והשלמת השקעות שונות הביאו להפניית התזרים החופשי לקיטון בחוב. 

בשנים 2022-2024 רשמה השותפות השקעות הוניות (כולל תשלומים בגין התחייבות לפירוק ושיקום) בהיקף ממוצע של כ-116 מיליון דולר בשנה. אנו צופים כי היקף ההשקעות ההוניות בשנים 2025-2026 יעמדו על כ-400 מיליון דולר בשנת 2025 (כאשר כ-100 מיליון דולר בגין בפרויקט בולגריה) ועל כ-235 מיליון דולר בשנת 2026 (כאשר כ-70 מיליון דולר בגין פרויקט בולגריה). העלייה למול שנת 2024 נובעת בעיקר מעליה בהשקעות במאגר לוויתן, כחלק מפרויקט הצינור השלישי ושדרוג מערכת ההולכה, וכן מביצוע השקעות בפרויקט בבולגריה, כמפורט מעלה. בשנת 2027 אנו מניחים התמתנות וחזרה לממוצע ארבע שנתי של כ- 100 מיליון דולר. קיים קושי בהערכת צרכי ההון החוזר של השותפות וזאת כתלות גם במחירי הנפט בקשר עם חוזי הייצוא הצמודים למרכיב זה ובמסגרת תרחישי הרגישות לא הבאנו בחשבון צרכי הון חוזר. היטל ששינסקי, כפונקציה של נוסחה המייחסת עלייה להיקפי תפוקה מסוימים והכנסות בטווח מוגדר נלקח בהתאם לתחזית ההכנסות של מידרוג. בשנת 2024 רשמה השותפות CAPEX-FFO בסך של כ-456 מיליון דולר. אנו צופים כי ה-CAPEX-FFO יהיה חיוב מתון בשנת 2025 נוכח השקעות הוניות עולות ובהתחשב בתמלוגים מכריש-תנין. אנו מניחים חלוקת דיבידנדים בסך של כ- 250 מיליון דולר בהתאם לניסיון העבר בכ"א מהשנים 2025-2027 (בהתאם לחלוקה של כ-255 מיליון דולר בממוצע בכ"א מהשנים 2023-2024), זאת על אף שלשותפות אין מדיניות דיבידנדים מוצהרת. לאור אלו אנו מניחים FCF שלילי בשנת 2025 וחיובי בטווח של 100-150 מיליון דולר בשנת 2026.

הנחתנו היא כי יחס חוב פיננסי ברוטו ל-EBITDA צפוי לעמוד בטווח שבין 2.6-1.8 בשנים 2025-2027 (נכון ליום 31.12.24 היחס נאמד לכ- 1.5). זאת לאור גידול בחוב בסך של עד 700 מיליון דולר כנגד גיוס אג"ח ו/או ניצול מסגרות אשראי פנויות שניהם ברמת ניו מד, כאשר מנגד פרעונות ברמת לוויתן בונד על פי לוח הסילוקין בשנות התחזית (פירעון מוקדם של כ-400 מיליון דולר עד תום חודש מאי 25). בהתאם, עלייה צפויה בהוצאות המימון נוכח תזרים חופשי שלילי בשנות התחזית כמצוין לעיל יביאו להערכתנו לכך שבשנים 2025-2027 צפוי יחס כיסוי הריבית לנוע בטווח של כ-7.0- 5.0.

הכרית ההונית של השותפות בולטת לטובה ביחס לדירוג ונאמדת לכ-1,844 מיליון דולר נכון ליום 31.03.25. רמת המינוף של השותפות הינה טובה ביחס לרמת הדירוג, כאשר ליום 31.03.2025, עמד יחס ההון למאזן על כ-45.4%. אנו מעריכים כי רמת המינוף צפויה להיאמד לאורך שנות התחזית בטווח של 50%-44%.

מרכיב בולט משמעותי בלוח הסילוקין של לוויתן מתמתן נוח שמירה תזרימי מזומנים משמעותיים ושמירה על יתרות נזילות ככרית לשירות החוב

נזילות השותפות מושתתת על יכולת ייצור מזומנים גבוהה, הנשענת על היקף כמויות לצד רווחיות גבוהה. חלוקות דיבידנדים אגרסיביות עלולות לשחוק את יתרות הנזילות של השותפות. במצטבר בשנים 2022-2024 (חילקה השותפות דיבידנדים מצטברים בהיקף של כ-610 מיליון דולר. לשותפות עומס פירעונות גבוה יחסית גבוה של 600 מיליון דולר בשנים 2025 , 2027 ושל 550 מיליון דולר בשנת 2030. גורם הממתן זאת הוא העובדה כי לשותפות כריות מזומן למול פירעונות אלו, השותפות מייצרת תזרים איתן והנחתנו כי החוב שיגויס ברמת ניו מד ישמש בחלקו למחזור האג"ח בלוויתן.

כמו כן, בהתאם לדוחות הכספיים של השותפות ליום 31.12.2024, בחודש אוקטובר 2024 אישר דירקטוריון השותף הכללי בשותפות לאמץ תוכנית נוספת לרכישת אגרות החוב, לפיה השותפות ו/או לוויתן בונד יוכלו לבצע רכישות של אגרות החוב בסכום מצטבר של עד 100 מיליון דולר (מעבר לתוכניות רכישה קודמות), התכנית נכנסה לתוקפה ביום 15.10.2024 ותסתיים ביום .15.10.2026. נכון למועד פרסום הדוח הכספי ליום 31.3.25, ביצעה השותפות רכישות עצמיות בסך של כ- 153.8 מיליון דולר ע.נ. של אגרות החוב לוויתן בונד סדרה 2025, בתמורה לכ- 153.6 מיליון דולר וזאת בהתאם לתוכניות רכישת אג"ח לוויתן בונד כאמור.

תרחיש הבסיס של מידרוג מניח כי השותפות תשמור על יתרות נזילות מינימאליות שינועו בטווח שבין 100-150מיליון דולר (הכוללות מסגרות הזמינות לניצול). הגמישות הפיננסית נתמכת במסגרות אשראי והלוואות חתומות מחייבות בהיקף של 550 מיליון דולר נכון למועד דוח זה, מתוכן 375 מיליון דולר נמשכו. נכון ליום-31.03.2025, השותפות עומדת במרווח גבוה מאמות המידה הפיננסיות שהעמידו לה המממנים. להבטחת אגרות החוב וההלוואה במסגרת לויתן בונד, במסגרת שטר הנאמנות לאגרות החוב ויתר המסמכים על פיהם הונפקו אגרות החוב שעבדה השותפות לטובת נאמן אגרות החוב של לויתן בונד בשעבוד קבוע ראשון בדרגה את זכויותיה בפרויקט לוויתן (45.34%). כמו כן, שיעבדה השותפות את המניות המוחזקות על ידה במנפיק. נוסף לכך, שיעבדה המנפיקה לטובת הנאמן בשעבוד צף ראשון בדרגה את זכויותיה בכל נכסיה הקיימים והעתידיים.

שיקולים נוספים לדירוג

חשיפה לסיכונים גיאופוליטיים והישענות תזרים המזומנים על חוזים ארוכי טווח מול מצרים וירדן 

הסכמי הייצוא של המאגר מול ירדן ומצרים טומנים בחובם סיכון גיאופוליטי מהותי. ההסכמים הינם ארוכי טווח וביטולם או אי קיומם באופן מלא צפויים להשפיע באופן מהותי על תוצאות השותפות. בנוסף, הגידול הניכר בשיעורי הייצוא הצפויים בשנים הקרובות (הנובע מגידול אבסולוטי), כפי שמוזכר לעיל, מחד, מגדיל את רווחיות המאגר (היות ומחירי הייצוא גבוהים ביחס למחירי השוק המקומי) ומאידך, מאתגר באופן מסוים את וודאות תזרימי המזומנים, בשל הסיכונים הגיאו-פוליטיים וודאות מימוש החוזים. יחד עם זאת, נציין, כי במלחמת חרבות ברזל כדוגמא, ייצוא הגז למצרים וירדן המשיך כסדרו, דבר המעיד על חוסן החוזים גם בסביבה מאתגרת. בנוסף, דירוגן של ירדן  ומצרים  חושף את השותפות לסיכוני האשראי של המדינות.

ודאות ויציבות גבוהות של תזרימי המזומנים, כנגזרת מהסכמים ארוכי טווח לאספקת גז טבעי 

בעלי הזכויות במאגר לוויתן מחזיקים בהסכמים ארוכי טווח לאספקת גז טבעי. הסכמי אספקת הגז של המאגר כוללים רכיב התחייבותי לרכוש או לשלם (Take Or Pay) (למעט הסכמי ספוט בהיקפים לא מהותיים), לצד מחיר רצפה והצמדות שונות. היקף הרכיב ההתחייבותי מתוך כלל תחזיות המכירה השנתיות של המאגר עומד על ממוצע של כ- 59% (לפי P1) עד לשנת 2027. להערכת מידרוג, קיומם של הסכמים ארוכי טווח לאספקת גז טבעי, הכוללים רכיב התחייבותי לרכוש או לשלם (Take Or Pay) בעבור כמות הגז הטבעי החוזית, לצד מחירי רצפה והצמדות שונות, תומכים בפרופיל הפיננסי של השותפות, מחזקים את ודאות ויציבות תזרימי המזומנים מנכסי הבסיס, מהווים חסם תחתון להכנסותיה הצפויות של השותפות ותורמים ליציבותה הפיננסית.

מבנה מימון הכולל חובות בכירים מובטחים ומנגנונים פיננסיים המגבילים את העברת הכספים מנכסי הבסיס לשותפות

הדירוג מתייחס לחוב הבכיר הלא מובטח של המנפיק. אולם בנוסף, קיימים לשותפות חובות בכירים המשועבדים בשעבוד ראשון לטובת המממנים של חובות אלו, לרבות התזרימים הנובעים מהם. כמו כן, קיימים מנגנונים שונים אשר מגבילים את עיתוי והיקף העברת התזרימים לשותפות מנכסי הבסיס.

שיקולי ESG 

להערכת מידרוג, חשיפת השותפות לסיכונים סביבתיים הינה בינונית. פעילות חיפוש, פיתוח והפקה של גז טבעי כרוכה בסיכון לגרימת נזק סביבתי. כמו כן, בשנים האחרונות מתקיימים מאמצים חברתיים וממשלתיים להפחית שימוש בחשמל מבוסס דלקים מאובנים (פוסיליים), אשר, להערכתנו, תומכים בביקושים לגז (כדלק תחליפי לפחם) בטווח הזמן הבינוני, אולם עשויים להוות סיכון לפעילות השותפות בטווח הארוך. כמו כן, לחברה קיימת תלות במשאב טבע, גז טבעי, אשר ממותנת עקב עתודות גז משמעותיות במאגר לוויתן. 

בד בבד, מידרוג מעריכה את חשיפת השותפות לסיכונים חברתיים כבינונית. עיקר הסיכון נובע מרגישות למחירי הגז, המושפעים ממגמות מאקרו כלכליות ומודעות ציבורית גבוהה. רגישות זו ממותנת במידה רבה, להערכתנו, בחתימה על הסכמי TOP ארוכי טווח וכן במנגנון של מחירי רצפה חוזיים. כמו כן, השותפות חשופה לסיכוני בטיחות וגהות וייצור אחראי, הממותנים באופן מסוים על ידי ניסיון מפעיל המאגר, נהלי בטיחות ופיקוח רגולטורי. בנוסף, השותפות תלויה בהון אנושי מקצועי. יתר על כן, פעילות המאגר חשופה לסיכונים גיאו-פוליטיים העלולים להשפיע על מימוש חוזי הייצוא למצרים ולירדן. נציין, כי על אף מלחמת חרבות ברזל ייצוא הגז למצרים וירדן המשיך כסדרו. 

מבנה הבעלות של מאגר לוויתן לא מאפשר לחברה לפעול בהתאם לאינטרסים שלה בלבד, ומחייב שיתוף פעולה והסכמה בין השותפים המחזיקים במאגר לוויתן לטובת קבלת החלטות. עם זאת, סיכון זה ממותן עקב אינטרס משותף לכלל השותפים המחזיקים במאגר. בנוסף, לשותפי מאגר לוויתן, לרבות השותפות, חשיפה מהותית לסיכוני סייבר מעצם היות המאגר נכס אסטרטגי לאומי. נציין, כי למפעיל הפרויקט מדיניות סייבר מוגדרת בהתאם להנחיית מערך הסייבר הלאומי. מידרוג מעריכה את חשיפת השותפות לסיכוני ממשל תאגידי כחלשה. ההנהלה הוכיחה עד כה רקורד טוב של שמירה על מצבה הפיננסי האיתן הכולל של השותפות באמצעות סביבת תפעול תנודתית ומורכבת מטבעה.