עמי גינזבורג: למה לא ארכוש בעתיד הנראה לעין את מניית ספייס-אקס

עשרות אלפי מילים כבר נכתבו על ההנפקה הגדולה בהסטוריה של חברת שיגור הטילים לחלל, ספייס אקס, שבשליטת אילון מאסק. החברה שהונפקה ברעש תקשורתי גדול הצליחה לגייס סכום עתק של כ-86 מיליארד דולר. מחיר המניה בהנפקה נקבע על 135 דולר ושיקף לה שוי דמיוני של כ-1.7 מיליארד דולר.

ביומיים שלאחר ההנפקה זינק מחיר המניה בכ-67% ל-225 דולר. אבל מאז היא נמצאת בנסיגה. נכון לעכשיו (22 ביולי) מחירה נע סביב 125 דולר. הוא משקף לחברה שוי של כ-1.6 טריליון דולר.

למרות נפילה של כ-45% ממחיר השיא בתוך כחודש בלבד, אין לי שום תיאבון לפתוח פוזיציית לונג על המניה של ספייס אקס. כנראה גם לא יהיה לי בקרוב. היא עדיין יקרה מדי. הרבה יותר מדי. וישנן עוד סיבות לכך. הנה חלק מהן.

1. המספרים לא מתחברים לשום היגיון כלכלי

שווי של חברה – פרטית או ציבורית – חייב להסתמך על ביצועים עיסקיים כלשהם. הוא חייב להתבסס על רווחים קיימים או לפחות כאלו שניתן לצפות להם בסבירות מסויימת.

לספייס-אקס היו ב-2025 הכנסות של כ-18.7 מיליארד דולר בלבד והפסד כולל של כ-5 מיליארד דולר. ברבעון הראשון של 26' היא רשמה הכנסות של כ-4.7 מיליארד דולר והפסד של 4.2 מיליארד דולר.

אלו מספרים ששונים מהותית מאלו של חברות אחרות שנסחרות בשוויים דומים. הללו מציגות הכנסות גבוהות פי כמה ורובן גם רווחיות מאוד.

לשם השוואה, חברת מטא-פייסבוק שנסחרת בשוי של 1.6 טריליון דולר הציגה ב-2025 הכנסות של 200 מיליארד דולר – פי 40 מספייסאקס. וגם היה לה רווח שנתי גדול – כ-60 מיליארד דולר. ליצרנית השבבים ברודקום (שווי של כ-1.8 טריליון דולר) היו ב-25' הכנסות של 64 מיליארד דולר ורווח נקי של 23 מיליארד דולר. לטסלה, יצרנית המכוניות החשמליות שנשלטת גם היא על ידי מאסק (שוי של כ-1.2 טריליון דולר) היו הכנסות שנתיות של כ-95 מיליארד דולר ורווח של קרוב ל-4 מיליארד דולר.

מכל זוית שמסתכלים עליה – ברור שהשווי של ספייס-אקס אינו קשור בשום צורה לביצועיה בעבר. הוא נשען כולו על תחזיות אופטימיות במיוחד לעתיד. האם התחזיות הללו הגיוניות? נדון בכך בהמשך. 

2. הציניות של בנקי ההשקעות בוול סטריט   

החזון העסקי שעליו נשענה ספייס אקס מבוסס על הקמת מרכזי נתונים (דטה סנטרס) בחלל החיצון. אולי אפילו על מאדים. מדובר בחזון דימיוני, על גבול המופרך מבחינה כלכלית וטכנולוגית. כדי שייצא לפועל הוא יהיה חייב לכלול קפיצת מדרגה טכנולוגית והוזלה מהותית בעלויות השיגור. מעל כל אלו מרחף עדיין סימן שאלה גדול.  

אבל לאנליסטים בבנקי ההשקעות שהובילו את ספייס אקס לוול סטריט זה הספיק כדי להפיק תחזיות סופר אופטימיות בניסיון להצדיק את השווי שהם קבעו לה.

הנפקת הענק של ספייס אקס נוהלה על חמישה בנקי השקעות גדולים ורבי מוניטין: גולדמן זאקס היה המנהל הראשי. לצידו עמדו מורגן סטנלי, כחתם מוביל משותף, וכן בנק אוף אמריקה, ג'יי פי מורגן צ'ייס וסיטיגרופ. מלבדם השתתפו בסינדיקט הכולל עוד 16 בנקים בהם ברקליס, UBS ודויטשה בנק. בקיצור – כל כוח השיווק וההפצה של וול סטריט נרתם להצלחת ההנפקה הזו.

אפשר להבין למה: העמלות שקיבלו הבנקים השונים היו עצומות. מדיווחים שונים עולה שהבנקים הסכימו לעמלת חיתום נמוכה במיוחד בהנפקה של ספייס אקס - פחות מ-0.75% מסך ההנפקה, שהם כ-650 מיליון דולר. בהנפקות רגילות טווח העמלות נה בין 4% ל-7%.

גולדמן זאקס ומורגן סטנלי גרפו את הנתח המרכזי – כ-100 מיליון דולר כל אחד. בנק אוף אמריקה, סיטי וג'יי פי מורגן קיבלו כ-75 מיליון דולר כל אחד. יתר 16 הבנקים המשניים בסינדיקט חילקו ביניהם את "העודף" בסך של יותר מ-200 מיליון דולר.

העובדה ש-21 בנקים גדולים היו שותפים בהנפקה מעלה שאלות מציקות. כמו למשל: האם מישהו מהם ניסה לאתגר את התחזיות על צמיחה דימיונית וחסרת תקדים בהכנסות וברווחיות?

3. תחזיות האנליסטים – האקסל סובל הכל  

"בדיוק בדקתי דו"ח של פורבס מלפני חמש שנים. מתוך האנליסטים שחזו את כיוון השוק, רק אחוז קטן מאוד צדק. אם קופים היו זורקים חצים על לוח, הם היו מגיעים לתוצאות טובות יותר".

האמירה הצינית הזו מיוחסת, למלקולם פורבס, לשעבר עורך המגזין הכלכלי הנחשב "פורבס". הוא מזכיר לי משפט אחר ששמעתי פעם בעיצומה של בועת הדוט.קום של שנות ה-90': "רק בגיליונות האקסל של האנליסטים מוול סטריט הכנסות והרווח תמיד עולים בעקביות משמאל לימין. בחיים המצב הוא שונה לגמרי".

נזכרתי במשפט הזה כשבחנתי את התחזיות הדמיוניות שניפקו בתי ההשקעות השונים כחלק משיווק המניה של ספייס אקס.

הנה למשל תחזיתו של האנליסט אריק שרידן מגולדמן זאקס שנתן למניית ספייס אקס מחיר יעד של 205 דולר. להערכתו ההכנסות של ספייס אקס יגיעו  ל-474 מיליארד דולר בשנת 2030 – פי 26 מהכנסותיה בשנה שעברה. הצידוק:  ספייס אקס היא מובילה עולמית הממזגת חלל, קישוריות ו-AI.

במורגן סטנלי העניקו למניה מחיר יעד אגרסיבי יותר - 300 דולר למניה. בבנק צופים לחברה הכנסות של 330 מיליארד דולר ב-2030 ו-3.3 טריליון דולר ב-2040.

לא ברור לי באיזה כדור בדולח השתמשו במורגן סטנלי אבל אולי הגיע הזמנן לשלוח אותו לתיקון. בבנק הוסיפו שמדובר בהשקעה מסוכנת: לחברה יש תלות גבוהה במייסד אילון מאסק, ניגודי עניינים פוטנציאליים עם טסלה, חשיפה רגולטורית וגיאו-פוליטית, וקצב שריפת מזומנים גבוה בטווח הקצר.

האנליסטים מג'יי.פי מורגן ו-UBS סבורים ששוק היעד הפוטנציאלי של החברה נאמד בכ-30 טריליון דולר. זאת בשל "החיבור הייחודי בין רשת הלוויינים העולמית (Starlink) לבין ה-AI הדיגיטלי והפיזי שלה".

ככלל, האנליסטים בוול סטריט מצפים להכנסות של כ-35-40 מיליארד דולר השנה (צמיחה של יותר מ-100%), 50-80 מיליארד דולר ב-2027, ו-100-160 מיליארד דולר ב-2028. בכדי להגיע להכנסות של 330 מיליארד דולר ב-2030 היא תצטרך לצמוח בהכנסות בכ-75%-80% מדי שנה. אלו שיעורי צמיחה שאף חברה בסדר הגודל הזה לא הציגה מעולם. היחידה שהתקרבה לכך היא אנבידיה שב-4 השנים האחרונות שהיו הטובות בתולדותיה צמחה בממוצע בכ-70%. וגם זאת, בעיקר בשנתיים האחרונות.

אבל ככה זה כשהאקסל סובל הכל. מעניין יהיה להסתכל על התחזיות הללו ב-2030.

4. הטכנולוגיה טרם הוכחה 

החזון מרחיק הלכת של אילון מאסק עבור ספייס אקס כולל יישוב של כוכב הלכת מאדים. מדובר בתוכניות שאפתנית ושנויה במחלוקת. מאסק מעוניין להפוך את המין האנושי ל"מין רב-פלנטרי" כדי להבטיח את הישרדותו במקרה של אסון בכדור הארץ. רק לשם תזכורת: המין האנושי עדיין לא הגיע בגופו למאדים. רק בסרטים.

התוכנית המעודכנת כוללת שיגור חלליות לא מאוישות הנושאות רובוטים דמויי-אנוש. הרובוטים יישלחו כדי לבחון נחיתה אוטונומית, לסקור משאבים ולשמש ככוח עבודה ראשוני לבניית תשתיות. טיסות מאויישות לא תתרחשנה לפני 2029. היעד ארוך הטווח של מאסק הינו הקמת עיר עצמאית של מיליון תושבים תוך מספר עשורים. 

התושבים יצטרכו לייצר על מאדים אנרגיה ומזון. ועוד שני דברים שנחוצים מאוד לחיים בחלל – חמצן ומי שתיה.

מדענים ומומחי חלל רבים הביעו ספקנות רבה לגבי ההיתכנות של החזון. כך למשל הקרקע של מאדים מכילה כימיקלים רעילים. האבק הדק והחודרני עלול לזהם את מערכות החיים, המים והריאות של המתיישבים.

האקלים במאדים תובעני מאוד גם הוא. הטמפרטורה סביב קו המשווה שלו נעה אמנם סביב 20 מעלות צלזיוס (בצהריים), אבל בשאר חלקי הכוכב קר מאוד. האטמוספרה הדקה של מאדים מכילה בעיקר פחמן דו חמצני (כ-95%). מעניין אלו אינטראקציות חברתיות יוכלו לקיים "מיליון תושבים" כאשר רוב הזמן הראש שלהם יהיה עטוף במסיכת חמצן.

החזון של מאסק כולל גם תוכניות (קצת) פחות שאפתניות ו(קצת) יותר הגיוניות. בראשן עומדת הקמת חוות שרתים עבור AI בחלל.

רבים סבורים שבניית דאטה סנטרס על כדור הארץ הופכת ליקרה ומורכבת מדי בשל מגבלות שטח, צריכת מים לקירור וגישה לרשתות חשמל. בחלל, לעומת זאת, השרתים ניזונים מאנרגיית שמש רציפה (ללא פגיעה של אטמוספירה או מזג אוויר) ושוהים ממילא בטמפרטורות נמוכות מאוד.

חזון ה"דאטה סנטרס בחלל" (Space-Based Data Centers) מציע להעביר את חוות השרתים העצומות של כדור הארץ למסלול לווייני נמוך. הרעיון נולד במטרה לנצל את הקור הקיצוני של החלל לקירור טבעי, להשתמש באנרגיית שמש רציפה, ולפתור את בעיית צריכת החשמל והקרקע העצומה של מהפכת ה-AI.

אבל גם למיזם שכזה ישנן מגבלות טכנולוגיות וכלכליות קשות מאוד. החלל קר אמנם אבל הוא ריק (וואקום). אין דרך קלה וזולה לפזר את החום העצום של השרתים.

שידור כמויות עתק של מידע מהחלל לכדור הארץ ובחזרה מייצר שיהוי (Delay). זה לא מתאים ליישומי זמן-אמת כמו מסחר פיננסי או מערכות הפעלה בענן.

בחלל אין הגנה של אטמוספירת כדור הארץ. קרינה וחלקיקים טעונים פוגעים ברכיבים אלקטרוניים, משבשים מידע ומקצרים את חיי השרתים. בחוות שרתים קרקעית מחליפים דיסקים קשיחים ומעבדים תקולים מדי יום. בחלל, רכיב שהתקלקל נשאר תקול.

המגבלות הכלכליות גבוהות גם הן. עלות השיגור לקילוגרם עומדת כיום על כ-3,200 דולר. חוות שרתים שוקלות מאות טונות (שרתים, מיגון, פאנלים סולאריים). שיגור של 500 טון לחלל יעלה במחירים הנוכחיים כ-1.6 טריליון דולר.

ספייס אקס שואפת להפחית את עלות השיגור הפנימית שלה לכ-100 דולר לקילוגרם. אילון מאסק אף הצהיר בטווח הארוך הוא רוצה להגיע ל-20–67 דולר לקילוגרם.

האם זה אפשרי בכלל? לאילון מאסק פתרונים. מה שמוביל אותנו לסעיף מספר 5.

5. אילון מאסק

אילון מאסק מוכר כאיש טכנולוגיה מצליח. הוא גם נחשב כיום לאיש העשיר בעולם. אבל הוא גם דמות שנויה במחלוקת. לצד הצלחותיו העיסקיות, בעיקר בטסלה, קיימת עליו ביקורת רבה.  חשוב לשים לב שלמרות דילול חלקו בספייס אקס ל-43% מההון, מאסק ימשיך לשלוט בה אמצעות החזקה של 85% במניות השליטה. לא תהיה שום דרך כמעט להדיחו. 

מאסק הוא אולי גאון טכנולוגיה, אבל הוא גם איש אקסצנטרי במיוחד שיש לו לא מעט יריבים עיסקיים ופוליטיים. יש לו עסקים בכמה תחומים במקביל, שאת חלקם (רשת לווייני התקשורת סטארלינק ורשת X-טוויטר) הוא דחף פנימה לספייס אקס בשנים האחרונות.

X-טוויטר שאותה רכש מאסק ב-2022 תמורת 44 מיליארד דולר איננה נראית כמו הצלחה גדולה. ב-2025 היו לה הכנסות של 3.2 מיליארד דולר והפסד כולל של 6.3 מיליארד דולר. כרגע היא נראית בעיקר כמו צרכנית מזומנים ומשקולת על שווייה של ספייס אקס. 

חלק מעסקיו – כמו למשל שיגור טילים עבור סוכנות החלל האמריקאית (נאסא) – תלויים במידה רבה בקשריו של מקס עם הממשל. 

מאסק נחשב בעבר למקושר מאוד לנשיא ארה"ב הנוכחי, דונלד טראמפ. הוא תרם כסף רב לקמפיין הבחירות שלו. כאשר טראמפ נכנס לתפקידו הוא מינה את מאסק לפרוייקטור לצורך ביצוע קיצוצים בתקציב הפדרלי. מאסק אכן ניסה לבצע פיטורים משמעותיים בממשל, אבל לאחר חודשים ספורים הסתכסך עם טראמפ והשניים החלו להתכתש ברשתות החברתיות. בתוך זמן קצר עזב את תפקידו .

על חייו של מאסק (54) עוד ייכתבו ספרים, סרטים וסדרות טלויזיה. תקצר היריעה מלפרט את שלל ההסתבכויות שלו או את חוסר היציבות הנפשית שלו. במקום זאת אפשר להסתפק באנקדוטה אחת: לפי הערכות שונות שחלקן אושרו על ידו יש לו כיום 14 ילדים מ-4 נשים שונות.

אז מכל הסיבות לעיל (וכנראה עוד כמה) נראה שבעתיד הקרוב לא אתקרב למניית ספייס אקס.

 

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.