יוליוס בר: האינפלציה בגוש האירו מגבירה את הלחץ על ה-ECB; הפד ממשיך להמתין

גוש האירו: צמיחה חזקה לצד עלייה באינפלציה מגבירות את הלחץ על הבנק המרכזי האירופי

דיוויד קול, הכלכלן הראשי, יוליוס בר

נתוני הצמיחה של גוש האירו ברבעון השני של 2026 הפתיעו לטובה, והיוו נקודת אור נדירה על רקע משבר האנרגיה שנגרם בעקבות המלחמה באיראן. עם זאת, האינפלציה לחודש יולי האיצה מחדש ל-2.9% בקצב שנתי, בהובלת עלייה במחירי האנרגיה והתמשכות האינפלציה בענף השירותים, ובכך הפיגה את התקוות להמשך מגמת ההתמתנות באינפלציה. שילוב הנתונים הללו החליש משמעותית את ההערכה כי הבנק המרכזי האירופי יותיר את הריבית ללא שינוי לאורך זמן, וחיזק את ציפיות השוק להעלאת ריבית כבר בספטמבר.

הנתונים הכלכליים שפורסמו השבוע בגוש האירו מגבירים את הלחץ על הבנק המרכזי האירופי (ECB) לשקול הידוק נוסף של המדיניות המוניטרית במטרה להחזיר את האינפלציה ליעד.

מבחינת הצמיחה, כלכלת גוש האירו הפגינה עמידות מפתיעה ברבעון השני של 2026, כאשר התוצר המקומי הגולמי צמח ב-0.4% לעומת הרבעון הקודם – התאוששות מבורכת לאחר הקיפאון שנרשם ברבעון הראשון, אשר הושפע בין היתר מירידה חריגה בתפוקה באירלנד. לעומת זאת, תמונת האינפלציה מעודדת הרבה פחות. מדד המחירים לצרכן (HICP) הראשוני לחודש יולי עלה ל-2.9% בקצב שנתי, לעומת 2.8% ביוני, בעוד שהאינפלציה החודשית המנוכת עונתיות עמדה על 0.5%, לאחר ירידות שנרשמו בחודשים הקודמים.

מדאיגה אף יותר הייתה העלייה באינפלציית הליבה, שעלתה ל-2.5% בקצב שנתי – מעל תחזיות הקונצנזוס שעמדו על 2.4% – ובמונחים חודשיים, לאחר ניכוי השפעות עונתיות, עלתה ב-0.4%. מחירי האנרגיה זינקו מחדש ועלו ב-2.4% במהלך החודש, לאחר קריסת הפסקת האש בין ארצות הברית לאיראן, שהובילה לעלייה חדה במחירי הנפט. גרמניה המחישה היטב את המגמה, כאשר מדד המחירים לצרכן (HICP) עלה ל-2.8% – הרמה הגבוהה ביותר בשלושת החודשים האחרונים – לאחר שפגה ההקלה הזמנית במחירי הדלק.

גם האינפלציה בענף השירותים מוסיפה להישאר גבוהה ועיקשת, וממשיכה לתמוך בלחצי מחירים בסיסיים הגבוהים משמעותית מיעד האינפלציה של 2% שקבע ה-ECB. הפתעת האינפלציה הגדולה ביותר הגיעה מצרפת, שם מדד המחירים לצרכן (HICP) האיץ ל-2.4% – מעל כל תחזיות הכלכלנים – בהובלת התייקרות הן בשירותים והן במחירי החשמל. השילוב בין צמיחה חזקה יותר לבין האצה באינפלציה, בעיקר במדדי הליבה ובענף השירותים, מחליש את ההצדקה להפסקה ממושכת בהעלאות הריבית מצד הבנק המרכזי האירופי. כיום השווקים מתמחרים הסתברות של כ-85% להעלאת ריבית כבר בספטמבר. לאור הנתונים שפורסמו היום, ביטחוננו בהערכה הקודמת שלפיה הריבית תישאר ללא שינוי נחלש באופן משמעותי.

ישיבת הבנק המרכזי של יפן: הריבית נותרה ללא שינוי, אך השעון מתקתק בדרך לנרמול המדיניות

דיוויד קול, הכלכלן הראשי, יוליוס בר

הבנק המרכזי של יפן הותיר את הריבית ברמה של 1% בהחלטתו לחודש יולי, בהתאם לציפיות. עם זאת, הטון הניצי של נגיד הבנק קזואו אואדה והעלאת תחזיות האינפלציה מרמזים כי העלאות ריבית נוספות עשויות להיות קרובות. אנו מקדימים כעת את תחזיתנו ומעריכים כי העלאות הריבית יתבצעו באוקטובר 2026 ובמרץ 2027, במקום התחזית הקודמת שלנו לדצמבר 2026 וליוני 2027, ובכך אנו מתקרבים יותר לתמחור הקיים בשוקי הכסף.

הבנק המרכזי של יפן (BoJ) הותיר את הריבית ברמה של 1% בהחלטתו מ-31 ביולי, צעד שהיה צפוי באופן רחב. ההחלטה התקבלה ברוב של 8 מול 1, כאשר חבר הוועדה האג'ימה טאקאטה תמך בהעלאת ריבית נוספת כבר כעת. אף שההחלטה עצמה לא הפתיעה, ההודעה שנלוותה אליה ומסיבת העיתונאים של הנגיד אואדה נשאו אופי ניצי באופן מובהק. אואדה הדגיש במפורש כי הסיכונים כלפי מעלה לתחזית האינפלציה גדלו, ציין כי הבנק עשוי להתאים את המדיניות עוד לפני שמגמת עליית המחירים תתבסס באופן מלא, ואישר מחדש את מחויבותו להמשיך ולהעלות את הריבית בהתאם להתפתחויות בכלכלה ובמחירים. אנו מפרשים זאת כאיתות ברור לכך שתהליך נרמול המדיניות צפוי להימשך בחודשים הקרובים.

בשעות שקדמו להחלטה דווח כי הרשויות ביפן תיאמו עם הממשל האמריקאי התערבות בשוק המט"ח בהיקף של כ-8.45 טריליון ין – ההתערבות היומית הגדולה ביותר שנרשמה אי פעם. בעקבות זאת התחזק הין היפני בשיעור של עד 3.3% מול הדולר במהלך יום חמישי – העלייה היומית החדה ביותר מאז דצמבר 2023 – לפני שמחק חלק ניכר מהעליות. האירוע ממחיש שוב את אחד האתגרים המרכזיים: התערבות בשוק המט"ח יכולה לייצר תנודות חדות בטווח הקצר, אך אינה מסוגלת לחזק את המטבע לאורך זמן. רק העלאת ריבית קצרת טווח יכולה להביא להתחזקות מתמשכת של הין, שכן היא מצמצמת את פער הריביות שהכביד על המטבע במשך תקופה ארוכה.

גם סביבת האינפלציה תומכת במסלול מהיר יותר של נרמול המדיניות. למרות שהריבית עומדת כיום על 1%, בעוד שהאינפלציה הכללית נעה סביב 2%, הריבית הריאלית עדיין שלילית – סימן לכך שהמדיניות המוניטרית עדיין מרחיבה. גם העלייה בתשואות אג"ח ממשלת יפן לטווחים הארוכים משדרת את אותו המסר, ומשקפת את הערכת השווקים שהמדיניות הנוכחית אינה מתאימה עוד לסביבת האינפלציה. מדד המחירים לצרכן בטוקיו, בניכוי מזון טרי, עלה ביולי ב-1.9% לעומת התקופה המקבילה אשתקד – מעל תחזיות הקונצנזוס שעמדו על 1.8% – ובכך חיזק את החשש להמשך עליית המחירים. על רקע זה אנו מקדימים את תחזיות הריבית שלנו. כעת אנו צופים כי העלאת הריבית הבאה של הבנק המרכזי של יפן תתבצע באוקטובר 2026, ולאחריה העלאה נוספת במרץ 2027.

מדובר בהקדמה לעומת התחזיות הקודמות שלנו, שעמדו על דצמבר 2026 ויוני 2027 בהתאמה. לוח זמנים זה תואם טוב יותר את התמחור הנוכחי בשוקי הכסף, ומשקף גם את האיתות הברור מצד הבנק המרכזי כי לא יאפשר לאינפלציה להקדים את המדיניות המוניטרית שלו.

יפן: הדולר נחלש מול הין בעקבות התערבות משותפת של ארה"ב ויפן

מגדלנה טאו, אנליסטית אג"ח אסיה, יוליוס בר

בשבוע האחרון נרשמה תנודתיות חריפה בצמד דולר/ין. לאחר שהדולר הגיע לשיא של 163.73 ין, התחזק המטבע היפני עד לרמה של 157.57 ין לדולר ביום שישי. ההתערבות החריגה והמתואמת של ממשלות ארה"ב ויפן בשוק המט"ח לא רק סייעה לבלום את התנודות החריגות ביין, אלא עשויה גם להעיד על שינוי רחב יותר במדיניות לטובת דולר חלש יותר. הבוקר עלו תשואות אג"ח ממשלת יפן, על רקע חשש המשקיעים כי הבנק המרכזי של יפן יאיץ את קצב העלאות הריבית כדי לתמוך בהתערבות בשוק המט"ח.

כיום השווקים מתמחרים הסתברות של 92% להעלאת ריבית באוקטובר, לעומת 83% בלבד לפני שבוע. אנו מציינים גם כי השימוש במנגנון ה-FIMA Repo של הפדרל ריזרב צפוי לצמצם את השפעת ההתערבות על שוק האג"ח האמריקאי. במקביל, תשואות אג"ח האוצר בארה"ב ירדו הבוקר, גם על רקע אופטימיות בנוגע לשיחות השלום בין ארה"ב לאיראן.

ריבית בארה"ב: בת' האמאק לא רוצה לשנות את כללי המשחק – וזה דווקא סימן חיובי

אפונסו בורחס, מחקר אג"ח, יוליוס בר

ההתייחסות המפורשת של נשיאת הפד של קליבלנד, בת' האמאק, למדד ה-PCE נראית כתגובה מכוונת לעמימות שיצר יו"ר הפד קווין וורש בנוגע למדד האינפלציה שעליו מבוסס יעד האינפלציה של 2%.

אם חברים נוספים בוועדת השוק הפתוח יחזקו את המסר הזה, הדבר עשוי להפיג את החשש מפני שינוי "כללי המשחק", לחזק את האמון בעצמאות הפדרל ריזרב, ולתרום להתמתנות חלק מהעלייה בתשואות שנבעה מחששות לפגיעה באמינות המדיניות המוניטרית. הצהרותיהם של ניל קשקרי, נשיא הפד של מיניאפוליס, ושל בת' האמאק, נשיאת הפד של קליבלנד, הציגו את הנימוקים לפעולה נגד האינפלציה. אולם האמאק הרחיקה לכת כאשר אמרה כי "כעת זה הזמן שבו ועדת השוק הפתוח צריכה לפעול כדי להחזיר את אינפלציית ה-PCE ליעד של 2%".

ההתייחסות הישירה למדד ה-PCE אינה מקרית, במיוחד לאחר שיו"ר הפד קווין וורש יצר עמימות מסוימת באשר למדד האינפלציה שעליו אמור הפד להתבסס. מדובר בהגנה על מסגרת המדיניות הקיימת, ובה בעת גם באיתות חיובי לעצמאותו של הפדרל ריזרב. ככל שוורש ימשיך לרמוז על שימוש במדדי אינפלציה חלופיים, כך אנו מצפים להתנגדות גוברת מצד יתר חברי הוועדה. הצהרות מסוג זה צפויות לסייע בהשבת האמון בכך שיעד האינפלציה של הפד נותר קבוע, ובכך להפחית את החששות שעלו במהלך מסיבת העיתונאים של וורש ואשר תרמו להתללה משמעותית של עקום התשואות.