סקירת יוליוס בר: ציפיות הריבית בארה"ב וההשפעה האמיתית של הנפקות ה-AI על שוק האג"ח

מאקרו - שוק העבודה בארה״ב: דוח התעסוקה מסייע לעבודת הפד

דיוויד קוהל, כלכלן ראשי, יוליוס בר

צמיחת התעסוקה בארה״ב הידרדרה בחדות ביולי, כאשר מספר המועסקים ירד ב-23,000 והעליות הקודמות עודכנו כלפי מטה. הגיוס הואט על פני סקטורים שונים, בעוד שצמיחת השכר התמתנה ל-3.2%. אף ששיעור האבטלה ירד ל-4.1%, הדבר נבע מכך שאנשים עזבו את כוח העבודה ולא מביקוש חזק יותר. רקע רך יותר זה מחזק את הציפיות שהפד ישאיר את שיעורי הריבית ללא שינוי.

שוק העבודה בארה״ב התקרר באופן ניכר ביולי, כאשר מספר המועסקים שאינם בחקלאות ירד באופן בלתי צפוי ב-23,000 והעליות במספר המשרות בחודשים הקודמים עודכנו באופן משמעותי כלפי מטה. העלייה הממוצעת החודשית במספר המשרות בשנת 2026 ירדה כעת ל-61,000. החולשה בשוק העבודה הונעה מירידה במשרות הממשלתיות, כמו גם בפנאי ובאירוח ובקמעונאות. עלייה בהוצאות הבנייה יכולה להצביע על התמיכה הכלכלית שמגיעה עם הצטברותם של מרכזי נתונים ותשתיות AI אחרות. בסך הכול, התעשיות המחזוריות הוסיפו פחות משרות מאשר בחודשים הקודמים. שוק העבודה הרך יותר השפיע גם על צמיחת הרווחים, כאשר השכר הממוצע לשעה השנתי הואט מ-3.4% מתוקן ביוני ל-3.2%. למרות ההאטה בגיוס, שיעור האבטלה ירד ל-4.1%, כאשר יותר אנשים שאיבדו את עבודתם עזבו את כוח העבודה, ובכך דחפו את שיעור האבטלה כלפי מטה באופן מכני. הפיטורים הזמניים והקבועים גדלו, ואישרו את שוק העבודה הרך יותר. צמיחה חלשה יותר במספר המשרות וצמיחה מתמתנת ברווחים מסייעות לפד במאמציו להוריד את האינפלציה באמצעות הפחתת הסיכון שמחירי אנרגיה גבוהים יותר יועברו למחירים ולשכר אחרים. תמחור שוק הכסף מצביע על הסתברות נמוכה יותר שהפד יעלה את ריבית המדיניות שלו בישיבתו הבאה ב-16 בספטמבר. הביטחון שלנו בתחזית שלנו שהפד ישאיר את ריבית המדיניות שלו ללא שינוי למשך יתרת השנה עלה.

הכנסה קבועה - אשראי הייפרסקלר: טעות לראות בו סקטור

אפונסו בורז׳ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

ההשפעה של הנפקות הקשורות ל-AI על שוק האג״ח בדירוג גבוה הרחב יותר נותרה מוגבלת ומרוכזת. הייפרסקלרים נכנסו למחזור ההשקעות הנוכחי עם רווחים חזקים, מינוף נמוך ומרווחי כיסוי ריבית משמעותיים, אף שצמיחה מהירה בחוב ובהוצאות הוניות מתחילה לשחוק את מרווח הביטחון הזה. נתוני המדדים מראים השפעה מועטה על המרווח, דבר המצביע על כך שהתוצאה העיקרית תהיה פיזור גדול יותר ברמת המנפיקים, כאשר יכולת החוב, יצירת המזומנים והתלות במימון חיצוני יקבעו יותר ויותר את הביצועים היחסיים.

הנפקת האג״ח של אלפבית בהיקף של 25 מיליארד דולר היא התזכורת האחרונה לכך שהשקעות ב-AI מניעות עלייה חדה בהנפקות של חברות טכנולוגיה בדירוג גבוה, אך כדי להבין את השפעתן על שוק האשראי עלינו להסתכל מעבר לטכניקות ההיצע אל היסודות הבסיסיים. בסוף 2025, לפני ההאצה האחרונה בהנפקות החוב (אך כאשר מחזור ההשקעות ב-AI כבר היה בעיצומו), ההייפרסקלרים הגדולים ביותר שמרו על יכולת משמעותית במאזן. המינוף ברוטו עמד על 1.8x, לעומת 3.3x עבור יתר שוק האג״ח הלא-פיננסי בדירוג גבוה, בעוד שכיסוי הריבית היה 64.4x, בערך פי שבעה מה-8.7x שנרשם אצל מנפיקים אחרים. חוזק זה במאזן נתמך על ידי עסקי הליבה שלהם: במהלך השנה עד לרבעון הרביעי של 2025, הכנסות ההייפרסקלרים עלו ב-15% וה-EBITDA ב-22%, בעוד ששולי ה-EBITDA נותרו באופן כללי ללא שינוי ברמה של 42%. ללא ההייפרסקלרים, ההכנסות עלו ב-5%, ה-EBITDA ב-4%, והשוליים ירדו ב-0.5 נקודות אחוז ל-31%. בינתיים, המאזנים של ההייפרסקלרים כבר התרחבו: החוב גדל ב-48%, המינוף ברוטו עלה ב-0.4x ל-1.8x, וכיסוי הריבית ירד ב-22.1x ל-64.4x, כאשר הוצאות ההון עלו ב-72%. הסרת ההייפרסקלרים ממדדי האג״ח בדירוג גבוה משנה את המרווחים המצטברים בפחות ממספר מועט של נקודות בסיס, דבר המצביע על כך שהם לא היו גורם מהותי בשוק הרחב יותר. הצמיחה ביקום ההשקעה הייתה גם היא מרוכזת מאוד: במהלך השנה עד יולי 2026, יקום האג״ח בדירוג השקעה גדל ב-7.0% במונחי ערך נקוב, אך רק ב-3.8% ללא הייפרסקלרים ומרכזי נתונים, קרוב לשיעורי הצמיחה של השוק הכולל, של 3.3% בשנת 2025 ו-4.3% בשנת 2024. ביולי בלבד, היקום גדל ב-17.3 מיליארד דולר, אך ירד ב-16.8 מיליארד דולר ללא הייפרסקלרים ומרכזי נתונים. לחץ ההיצע מרוכז אפוא בקרב החברות המממנות את בניית ה-AI, והוא צריך להמשיך ליצור פיזור ברמת המנפיקים, במיוחד כאשר הוצאות ההון עולות על תזרים המזומנים שנוצר באופן פנימי ודורשות גישה חוזרת למימון חיצוני. מדדים מצטברים גם מסתירים סטייה ניכרת בתוך קבוצת ההייפרסקלרים. סיכוני האשראי בולטים יותר בקרב מנפיקים עם מינוף גבוה יותר, תזרים מזומנים חופשי שלילי וחשיפה מרוכזת ללקוחות, אף שחלק מהחששות הללו כבר משתקפים במרווחים. לאורך הקבוצה, סימני האזהרה העיקריים יהיו שהחוב ימשיך לגדול מהר יותר מה-EBITDA, שחיקה מתמשכת בכיסוי הריבית ותלות גדולה יותר בהון.