סקירת מאקרו: זינוק בצמיחה ומתן באינפלציה בישראל, לצד ציפיות להעלאות ריבית בעולם

זינוק בצמיחה ברבעון השני

הצמיחה ברבעון השני של השנה הגיעה לרמה שנתית של 15.4%, נתון מרשים בהינתן שהבור של הרבעון הראשון לא היה עמוק מאוד – התוצר התכווץ בו רק ב- 2.2%.

האם שוק הנדל"ן מתעורר. ברבעון השני של השנה נמכרו כ- 3,600 דירות חדשות בחודש – עלייה של 36% לעומת הרבעון הקודם ו-46% לעומת הרבעון המקביל אשתקד.

קצב האינפלציה השנתי ירד הרבה הודות להתחזקות השקל בשנה האחרונה, אבל נראה שגם מחירי שירותים שפחות מושפעים משער החליפין התמתנו, החל מתספורות, סיוע בבית, ועד שיפוצים. גם העלייה במחירי שכר-דירה כאמור התמתנה.

תחזית האינפלציה לשנה הקרובה עומדת על 2.0%. העלייה ההדרגתית באינפלציה תושפע במידה מסוימת מהעלאות מיסים ו/או העלאה של מחירי שירותים בפיקוח כמו תחבורה ציבורית וארנונה.

בנק ישראל ירצה לשמור על ריבית ריאלית שאינה נמוכה מ-1.5%, ובהינתן הציפיות לאינפלציה כרגע שעומדות על כ- 1.7%, הריבית תפחת עוד פעם אחת.

 ישראל
 

הצמיחה ברבעון השני של השנה הגיעה לרמה שנתית של 15.4%, נתון מרשים בהינתן שהבור של הרבעון הראשון לא היה עמוק מאוד – התוצר התכווץ בו רק ב-2.2%. עלייה חדה במיוחד נרשמה ברבעון השני ביצוא ובצריכה הפרטית. חלו עדכונים רטרואקטיביים משמעותיים בנתוני הרבעונים הקודמים כלפי מעלה, כך שנראה שהצמיחה השנתית השנה תהיה גבוהה משמעותית מ-4%.

הלמ"ס החלה לפרסם נתונים של התוצר הלאומי הגולמי למעט התאמות ייצור בחו"ל. מדובר בתוצר של חברות ישראליות שמייצרות ומוכרות את המוצר בחו"ל. חברת טכנולוגיה בינלאומית אחת בולטת מאוד בייצור הזה, והיא גורמת בשנים האחרונות לפערים משמעותיים בין התוצר המקומי הגולמי, לתוצר למעט התאמות ייצור בחו"ל. הפערים בשנתיים האחרונות הם משמעותיים: בעוד שהתוצר גדל במצטבר ב- 10%, התוצר למעט התאמות הייצור בחו"ל גדל ב- 6.6%. האם זה בעייתי – תלוי את מי שואלים. החברות משלמות מיסים בארץ אז מבחינת רשות המיסים זה חיובי. חלק גדול מכוח האדם וכן הרווחים אינם חוזרים למשק במקרה שמדובר בחברה בינלאומית גדולה. כלומר זה יוצר פער בין התוצר לבין ההכנסה הלאומית.

האם שוק הנדל"ן מתעורר. ברבעון השני של השנה נמכרו כ- 3,600 דירות חדשות בחודש – עלייה של 36% לעומת הרבעון הקודם ו-46% לעומת הרבעון המקביל אשתקד. סקר מחירי דירות של הלמ"ס הצביע אף הוא על עליית מחירים קלה בחודש האחרון (יוני), לעומת חודש קודם, הן בסך מחירי הדירות והן בדירות חדשות. נתוני המחירים הם ארעיים ומוקדם להערכתנו לקפוץ למסקנה שמגמת ירידת המחירים נבלמה. היקף המכירות של דירות חדשות עדיין נמוך ביחס להתחלות הבנייה וביחס להיתרי הבנייה, כך שמלאי הדירות הלא מכורות צפוי לגדול.

מדד המחירים לצרכן לחודש יולי 2026 עלה ב-0.3%. בשנים-עשר החודשים האחרונים המדד עלה ב-1.5%. השינוי במדד תאם את ההערכות בשוק (אנו הערכנו 0.2%). סעיף נסיעות לחו"ל רשם עלייה של 7.5% ותרם לבדו 0.3% לעליית המדד. סעיף זה מאופיין בשנים האחרונות בתנודתיות גבוהה הן בשל שינוי שיטת המדידה והן בשל המצב הבטחוני. מחירי הטיסות שהן חלק מהנסיעות לחו"ל עלו בשיעור חד של 13.8%. סעיף שירותי דיור בבעלות הדיירים (מחירי שכ"ד) עלה ביולי ב- 0.7% וקצב העלייה השנתי של מחירי השכירות התמתן ל-3.7%. עבור דירות בהן הייתה תחלופת שוכר נרשמה התמתנות  בעליית המחירים ל- 4.7% ממחיר של 6.6% בחודש הקודם.

קצב האינפלציה השנתי ירד הרבה הודות להתחזקות השקל בשנה האחרונה, אבל נראה שגם מחירי שירותים שפחות מושפעים משער החליפין התמתנו, החל מתספורות, סיוע בבית, ועד שיפוצים. גם העלייה במחירי שכר-דירה כאמור התמתנה. אלו חדשות טובות, ובשילוב עם הרמה הנמוכה של הציפיות לאינפלציה, הן מצמצמות את אי-הוודאות סביב האינפלציה. אנו סבורים כי הרמה השנתית של 1.5% אליה הגענו היא התחתית ומכאן נתחיל לראות את קצב האינפלציה השנתי עולה  מעט.

השכר במגזר העסקי מוסיף לעלות בקצב מהיר – 7% בשנה האחרונה, וזה מהווה סיכון מסוים לאינפלציה בהמשך, אם כי עליית שכר זו  כאמור השפיעה במתינות על האינפלציה בשנה האחרונה, זאת אולי בהשפעה של עלייה בפריון העבודה.

תחזית האינפלציה לשנה הקרובה עומדת על 2.0%. העלייה ההדרגתית באינפלציה תושפע במידה מסוימת מהעלאות מיסים ו/או העלאה של מחירי שירותים בפיקוח כמו תחבורה ציבורית וארנונה. המצב הבטחוני יוצר תנודתיות גבוהה סביב מחירי הדלק והטיסות, שלא ניתן לכמת אותה. גורם נוסף שיתכן וישפיע על עליית האינפלציה בארץ ובעולם הוא מזג האוויר החריג השנה שעשוי להשפיע על מחירי הסחורות החקלאיות.

החלטת ריבית גבולית בתחילת חודש ספטמבר, שתושפע במידה רבה משער החליפין. מבחינת בנק ישראל יש כאן חלון הזדמנויות להפחתת ריבית: קצב האינפלציה השנתי ירד, השקל שב להתחזק ואפילו נתוני הגירעון התקציבי מפתיעים לחיוב. ההחלטה הבאה תהיה כבר בסמוך לבחירות, ואולי הנסיבות יהיו אז שונות. גם ברמה הגלובלית, כרגע הבנקים המרכזיים עצרו את עליות הריבית, אך אלו עשויות להתחדש בהמשך השנה. מנגד, הצמיחה חזקה ואפילו בשוק הנדל"ן יש התעוררות מסוימת. המסקנה היא שהריבית הנוכחית אינה מעכבת צמיחה. השווקים מגלמים עתה הפחתת ריבית אחת השנה לרמה של 3.25% ועוד אחת בשנה הבאה לרמה של 3.0%. אנו נוטים לחשוב שבנק ישראל ירצה לשמור על ריבית ריאלית שאינה נמוכה מ-1.5%, ובהינתן הציפיות לאינפלציה כרגע שעומדות על כ- 1.7%, הריבית תפחת רק עוד פעם אחת.

גלובלי
 

מרבית הבנקים המרכזיים במדינות המפותחות הותירו את הריבית ללא שינוי בחודשים האחרונים, אך ההערכות הן כי עד סוף השנה ירשמו העלאות ריבית במספר בנקים מרכזיים. הבנק המרכזי האירופי צפוי להיות הראשון להעלות ריבית כבר בספטמבר, ובהמשך עשויים להצטרף גם הבנקים ביפן, בבריטניה ובארה"ב, שם בשלב זה ההערכה היא כי הפד ימתין לפחות עד סוף השנה על רקע נתוני התעסוקה והאינפלציה האחרונים. בד בבד, התשואות הממשלתיות הארוכות המשיכו לעלות ברחבי העולם, כאשר התשואה ל-30 שנה הגיעה לכ-5.3% בארה"ב, 3.7% בגרמניה ו-5.8% בבריטניה. העלייה בתשואות נרשמת אף שבטווח הקצר חלה התמתנות בציפיות להעלאות ריבית, בעיקר בארה"ב, והיא משקפת בעיקר חששות בנוגע לגירעונות פיסקליים, היקפי הנפקות גבוהים וסיכוני אינפלציה בטווח הארוך. בארה"ב בלטה במיוחד התרחבות הפער בין תשואות האג"ח ל-30 שנה ולשנתיים לכ-100 נ"ב, רמה המעידה על פרמיית סיכון גבוהה יותר בגין אי-הוודאות הפיסקלית והאינפלציונית.

בשבוע האחרון נרשמה מגמה מעורבת בשוקי המניות בעולם. בארה"ב מדד הנאסד"ק 100 עלה ב-1.1%, מדד ה-S&P500 עלה ב-0.4%. ומדד הדאו ג'ונס ירד ב-0.6%. באירופה מדד היורוסטוקס 50 עלה ב-0.2%, מדד הקאק ירד ב-0.9% ומדד הדאקס בגרמניה עלה ב-0.5%. באסיה נרשמה שונות גבוהה בין השווקים. ביפן מדד הניקיי עלה ב-4.7% ובסין מדד שנחאי ירד ב-0.3%. במדד הקוספי 100 בקוריאה נמשכה התנודתיות הגבוהה של השנה האחרונה, ולאחר שבעה שבועות של ירידות הוא עלה בשבוע האחרון ב-12.7%, והוא נמוך כעת בכ-26% מהשיא שנרשם לפני כחודשיים.

מדד המחירים לצרכן כמו גם מדד מחירי היצרן, לחודש יולי הצביעו על המשך התמתנות בלחצי האינפלציה בארה"ב. מדד המחירים לצרכן עלה ביולי ב-0.1%, בדומה לצפוי, והקצב השנתי התמתן ל-3.4%, לעומת 3.5% בחודש הקודם. מדד מחירי הליבה (ללא מזון ואנרגיה) עלה ב-0.2% וב-2.5% ב-12 החודשים האחרונים. מחירי השירותים ללא אנרגיה עלו ב-0.2%, וב-12 החודשים האחרונים הם עלו ב-3.0%, בעוד מחירי המוצרים ללא אנרגיה עלו בשנה האחרונה ב-0.8% בלבד. גם מדד מחירי היצרן (PPI) לחודש יולי הצביע על התמתנות הלחצים האינפלציוניים, כאשר המדד נותר ללא שינוי ביחס לחודש הקודם, בעוד שמדד הליבה עלה ב-0.2% בלבד, מתחת לציפיות השוק.

הנתונים מחזקים את ההערכה כי הפדרל ריזרב יוכל לנקוט גישה סבלנית יותר בהחלטת הריבית הקרובה, במיוחד על רקע סימני ההאטה בשוק העבודה. בהתאם לכך, השווקים הפחיתו את ההסתברות להעלאת ריבית בספטמבר ותשואות האג"ח הממשלתיות לטווחים קצרים ירדו. השוק צופה כעת בהסתברות נמוכה של כ-30% העלאת ריבית של 0.25% בחודש ספטמבר, והיא עולה לכ-90% בדצמבר 2026. ההסתברות לעליית ריבית נוספת לרמה של 4.25% ירדה בשבוע האחרון לכ-50% לעומת 90% בתחילת השבוע שעבר. בסיכום השבוע האחרון נרשמה התללה בעקום התשואות בארה"ב. תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לשלושים שנה עלתה לרמה של5.26% והתשואה לעשר שנים עלתה לרמה של 4.69%. התשואה לחמש שנים נותרה בקירוב ללא שינוי ברמה של  4.35% והתשואה לשנתיים ירדה מעט ל- 4.17%.

הפעילות הכלכלית בארה"ב רשמה מגמה מעורבת. מספר דרישות דמי אבטלה ראשוניות עלה לרמה של כ-209 אלף בשבוע האחרון, נתון מעט גבוה מהממוצע השבועי של החודש האחרון שעמד על 199 אלף. מנגד, מספר דרישות דמי אבטלה מתמשכות ירד בכ-22 אלף דרישות חדשות לרמה של ל-1.78 מיליון. מדד אמון הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן ירד באוגוסט בכ-4 נקודות, לרמה של 51 נקודות- אחת הרמות הנמוכות שנמדדו. הירידה נרשמה הן במדד השוטף והן במדד הציפיות. ציפיות האינפלציה של הצרכנים שעלו מהמדד הצביעו על עלייה בציפיות לאינפלציה בשנה הקרובה לרמה של 4.3% והציפיות לחמש עד עשר שנים נותרו ברמה של 3.3%.  

המכירות הקמעונאיות בארה"ב נחלשו בחודש יולי לאחר רבעון שני חזק במיוחד, שבו הצריכה הפרטית צמחה בקצב שנתי של 3.2%. המכירות הקמעונאיות ירדו ב-0.6%, נתון שהיה חלש משמעותית מהציפיות המוקדמות לעלייה של 0.1%, וגם קבוצת הבקרה (Control Group), המנכה מכירות רכבים, דלק, חומרי בנייה ומסעדות ונחשבת לאינדיקטור מרכזי לצריכה הפרטית, ירדה ב-0.4%. חלק מהירידה מיוחס לתיקון טכני לאחר אירועי המכירות של Amazon Prime Day ביוני, אך מנגד, המכירות במסעדות, הנחשבות אינדיקטור חשוב להוצאות צרכניות לא חיוניות, עלו בכ-0.5%.

אירועי האקלים באירופה צפויים להכביד על חלק מענפי התעשייה, להעלות את עלויות האנרגיה והשינוע ולתרום לעלייה מתונה בלחצים האינפלציוניים. ב־12 החודשים שהסתיימו ביולי עלה מדד המחירים לצרכן ב־2.9%, בעוד שאינפלציית הליבה עמדה על 2.5%. על רקע שילוב של פעילות כלכלית יציבה יחסית, אינפלציה שעדיין גבוהה מיעד ה־ECB והחשש כי אירועי האקלים יעכבו את המשך ההתמתנות במחירים, הבנק המרכזי צפוי להמשיך במדיניות מוניטרית זהירה. בהתאם לכך, השווקים מגלמים העלאת ריבית נוספת של 25 נקודות בסיס בספטמבר והעלאה נוספת בתחילת 2027, כך שריבית הפיקדונות עשויה להגיע לרמה של 2.75%.

לקראת העלאת ריבית ביפן? היחלשות הין והאינפלציה הגבוהה יחסית מגבירות את הלחץ על הבנק המרכזי היפני להמשיך בתהליך העלאות הריבית. במקביל, הנתונים הכלכליים מצביעים על שיפור בסנטימנט העסקי והציפיות הן לצמיחה חזקה יחסית ברבעון השני. השוק צופה שלוש העלאות ריבית בשנה הקרובה לריבית של 1.75%, כשכבר בהחלטה הקרובה ב- 18 לספטמבר צפויה הריבית לעלות.