סקירת מאקרו: עליית התשואות בארה"ב מעיבה על שוק האג"ח; הציפיות להורדת ריבית בישראל מתמתנות

תמצית

עליית התשואות הארוכות בארה"ב מביאה להטלת ספק ביציבות שוק האג"ח הממשלתי, במדינה. ובכלל, בנזילות באפיקים הארוכים בעולם לאור הגירעונות הפיסקליים המהותיים במערב, מחד, והביקוש להשקעות AI, מאידך. בשלב הנוכחי, שבוע מסחר תנודתי הסתיים ביציבות, לאחר התחייבות להטיית החוב לאפיקים קצרים יותר על ידי הממשל. ועדיין, ספק אם יהיה דיי בזה, בהינתן הגירעון הפיסקאלי. 

המחסור העולמי בסולר, בינתיים, גוזר צפי להשפעות אינפלציוניות, בהמשך. ומנגד, שוק הנדל"ן בארה"ב מציג אינדיקציות משמעותיות להאטה, על רקע התשואות הגבוהות. אלמלא ההאטה בגידול הדמוגרפי, היינו גם דואגים יותר לגבי האינפלציה מהכיוון הזה. כרגע, לא.

בראייה מקומית, העלייה בהסתברות להעלאת ריבית בארה"ב, יחד עם עליית מחירי האנרגיה עצמה, והדגשת חוסר הוודאות המקומי על ידי הנגיד, מביאים להתמתנות בציפיות להורדת ריבית בעוד שבוע. 

נתוני שוק התעסוקה המקומי, מנגד, הצביעו על הקלה מסוימת. ויחד עם הגידול בהיצע העובדים מחו"ל, אנחנו מצפים לראות פחות לחצי שכר מקומיים. 

נתוני הפעילות המקומית הציגו יציבות יחסית, ככלל, ביולי, על פי מדד בנק ישראל לפעילות המשק, בהמשך לנתוני התוצר החזקים של תחילת השבוע. נתוני הקצה של כ. אשראי הציגו חולשה מסוימת אל תוך אוגוסט, ייתכן מאוד כתוצאה של הגידול בטסים לחו"ל.

בבריטניה, נתוני מדד המחירים של יולי ממשיכים להיות אינפלציוניים במידה מסוימת. אבל, להערכתנו, היציבות בשוק התעסוקה צפויה למתן את האינפלציה פה.

מאקרו

ארה"ב: למרות מהלך מסחר תנודתי, התשואות הארוכות בארה"ב רשמו יציבות יחסית, בסה"כ, במהלך השבוע שעבר. התנודתיות התוך-שבועית, מנגד, כללה עלייה של כ-12 נ"ב בתשואות האג"ח ל-30 שנה במהלך שלושת ימי המסחר הראשונים, אל סביבת 5.32% - שיא של כ-20 שנה. הצהרות מחלקת האוצר של ארצות הברית בדבר הכפלת "לכל הפחות" קצב הרכישות של האג"ח שבין 10 ל-30 שנה הביאה לירידת תשואות זמנית, שנמחקה ברובה בהמשך. מחד, הגידול בקצב הרכישות, מ-2 מיליארד ד', ל-"לפחות" ארבעה מיליארד ד' בכל מכרז הפוך הוא מתון, מכ-10 לכ-20 מיליארד ד' בחודש, לעומת הנפקה של כ-100 מיליארד ד', בחודש בממוצע, בטווחים האלה. מצד שני, אנחנו מעריכים שיש פה סימון של "שרטוט קו בחול" מבחינת האוצר. ובמובן מסוים, אפשר להגיד של הממשל האמריקאי. כל זה על רקע שיעור חיסכון נמוך של משקי הבית, בין היתר עקב הריביות הקצרות הגבוהות. ומאידך, ביקוש גבוה להשקעות פיזיות ב-AI, אשר ממומנות במידה רבה על ידי אג"ח. 
 

בחלק הקצר של העקום, עליית התשואות של השבוע היא מתונה אם מתחשבים בשינויים בסביבה, בטח בטווחי הריבית של עד חצי שנה, ובטח אם מנטרלים את עליית מחירי האנרגיה. בהקשר הזה, צריך לציין לא רק את העלייה במחירי הנפט העולמיים, אלא גם עלייה במחירי הסולר, בין היתר על רקע הפגיעה המתמשכת בכושר הזיקוק ברוסיה, ועוד על זה הפגיעה בכושר הזיקוק האיראני, ובמדינות המפרץ, במהלך "שאגת הארי." נכון לשלב זה, המחיר בתחנה בארה"ב הגיע לכ-5.58$ לגלון – אופייני למחירי נפט של אזור 100$-110$ לחבית. ובהינתן העלייה האמורה במחירי הנפט בשבוע האחרון, נצפה לעלייה נוספת של עוד כמה עשרות סנט לגלון, במהלך השבוע הקרוב. העלייה במחירים צפויה להביא לעליית מחירי מוצרים, כתוצאה מעלייה במחירי התובלה. אבל כבר כרגע ניכרות גם עליות במחירי סחורה חקלאית כמו סוכר ותירס, כאשר יצרנים מעדיפים להטות משאבים לכיוון הזה.

כרגע, אנחנו מסיימים את השבוע עם עלייה מתונה של מספר אחוזים בודדים בהסתברות להעלאת ריבית בארה"ב בעוד כשלושה שבועות, אל סביבות 40%. צריך לציין פה שבראייה מקומית, להערכתנו, העלאה בארה"ב והורדה בישראל, בהודעה הקרובה, הם במידה רבה מוציאים זה את זה. ובמובן זה, התגבשות הציפיות להעלאה בארה"ב ממתנת משמעותית בשלב זה את האפשרות להורדה מקומית, בשבוע הבא. נוסיף שהציפיות בארה"ב להמשך השנה עלו באופן מהותי, כרגע על כ-1.8 העלאות במהלך השנה הקרובה, לעומת כ-1.5, לפני כשבוע. 

בינתיים, התשואות  הארוכות הגבוהות בארה"ב, מחד, והיציאה של העובדים מחו"ל, מאידך, נותנים את אותותיהם בשוק הנדל"ן. לאחר זינוק של קרוב ל-20% בהתחלות הבנייה, במהלך יוני, הסדרה רושמת תיקון חד ביולי, עם ירידה של כ-12%. רמת ההתחלות הנוכחית, קצב שנתי של 1,239 א' היא קרובה לשפל של השנים האחרונות, ונמוכה לדוג' בכ-3% מהממוצע של 2019. נעיר כי לפי נתוני ה-BEA, קצב גידול האוכלוסייה השנתי ב-2019 עמד על כ-1.7 מיליון נפש, לעומת כ-1.1 מיליון בממוצע בששת החודשים הראשונים של2026, כך שבנטו אנחנו עדיין קרובים יותר לאיזון. 

על רקע התנודתיות בריביות, נוסיף כי הרבה מהתנודתיות בהתחלות הבנייה בחודשים האחרונים נובעת ממקטע ה-Multifamily, משופע השוכרים ורגיש הריביות. עם זאת, לאור עליית מחירי השכירות בשנים האחרונות, בראייה שנתית הוא עדיין מצביע על ירידה של כ-9% בהתחלות, לעומת כ-16% בחד משפחתי.

בנוסף להתחלות הנמוכות, גם נתוני הבתים בתהליך מכירה  הצביעו על התמתנות של כ-2.3% במהלך יולי, אחרי ירידה של כ-5.4% ביוני. זה מביא אותנו לירידה שנתית של כ-2.5% בנתון הזה – הנתון השלילי ביותר מאז פבר' 25'. 

לורנס יון, הכלכלן הראשי של ה-NAR, מפרסמת נתוני הבתים בתהליך מכירה ציין שהעלייה בתעסוקה בחודשים האחרונים צפויה להביא לרוכשי דירות נוספים לשוק, "בייחוד אם ריביות המשכנתאות יתייצבו או ירדו, אם כי להשפעה הזו ייקח זמן להופיע." 
 

ישראל: לעומת הגידול האמור בצפי להעלאת ריבית בארה"ב, בלטה התמתנות של ההסתברות המקומית להורדה ממעל ל-60%, לאחר פרסום נתוני מדד המחירים והתוצר, בתחילת השבוע שעבר, ועד לכ-50%, עם סגירתו. מעבר לעליית מחירי האנרגיה, אשר תבוא לידי ביטוי במדד ספט', וההיחלשות בשקל בשבוע האחרון, שתשפיע במידה מועטה כנראה גם כן שם, בלטו הערות הנגיד בראיון לבלומברג באמצע השבוע, עוד לפני רובו של המהלך האמור, עם הטלת ספק באפשרות של הורדת ריבית בעוד שבוע. בכלל זה, בלטה הצהרה של הנגיד לפיה "נתוני התוצר כוללים מספר אזהרות לגבי סגמנטים מסוימים אשר מיוצרים בחו"ל. אבל באופן כללי אלה מספרים חזקים מאוד." וכי "נצטרך להסתכל על תעסוקה, אינפלציה, סיכונים גיאופוליטיים, סיכונים פיסקליים. וכל השיקולים האלה יעלו על השולחן בפגישה הבאה." עוד צוין בהקשר הזה כי ההוצאה הפיסקלית הגבוהה היא "מאוד חשובה" למדיניות המוניטרית. 

אחרי הידוק במהלך החודשים האחרונים, כתוצאה מ-'שאגת הארי' והשפעותיו העוקבות, נתוני סקר כח אדם הצביעו על חזרה מובהקת של כ-0.2% מהאוכלוסייה בגילאי העבודה לשוק התעסוקה, ביולי. זה מעלה את שיעור ההשתתפות בשוק כרגע לרמה של 62.2% - שיא מאז פברואר, אם כי נמוך, עדיין, בכ-0.3% משיעור ההשתתפות הממוצע בחצי השנה של לפני המבצע. ככלל, רוב העלייה בהשתתפות מגיעה לאבטלה בשלב זה, כאשר שיעורו של זה עולה בכ-0.2% ל-3.1% דיי אופייניים לתקופת טרום המבצע. נזכיר בהקשר הזה שמספר העובדים מחו"ל המשיך, ככלל, לעלות בחודשים האחרונים. ולהערכתנו, זה מסביר הרבה מהעלייה במובטלים, דווקא, כעת.

בינתיים, ניכר שהביקוש הכולל בשוק התעסוקה הוא עדיין רחב יחסית, עם עלייה קלה בלבד בשיעור האבטלה הרחב, כולל חל"תים, לרמה של 4.0%. שיעור הנעדרים מהעבודה כתוצאה מהמילואים התמתן לסביבת 4.0%, מ-8.5% בחודש שעבר, וממוצע של מעל ל-30% בחמשת החודשים האחרונים. אז להערכתנו, הסביבה הנוכחית צפויה להמשיך לייצר לחצי שכר, אם כי היא אופיינית במידה רבה למה שהתרגלנו.
 

לאחר זינוק ביוני, בתגובה למיצוי השפעת 'שאגת הארי', המדד החודשי לפעילות המשק של בנק ישראל עלה ב-0.5% משמעותיים, ביולי. בין התורמים המשמעותיים למדד ניתן למנות את נתוני התוצר בפועל, כולל עדכון כלפי מעלה של נתוני הצמיחה ברביע הראשון של 2026. מנגד, בלטו בצד השלילי נתוני כ. האשראי של חודש יוני, נתוני הייצור התעשייתי ונתוני סחר החוץ.

המדד מייצג את הצמיחה החודשית הממוצעת בשלושת החודשים מאי עד יולי. ונוסיף שעד כה ניכר שהוא עקבי עם נתוני התוצר האחרונים, ללא התאמות הייצור בחו"ל. ה-0.5% החודשי של המדד עדיין נותנים כ-6.8%, במונחים שנתיים. ומצד שני, להערכתנו, גם בחודשים האלה הייתה התאוששות מסוימת כתוצאה מהשפעות המבצע, אשר תמצה את עצמה בחודשים הקרובים. 

בינתיים, נתוני הקצה של כ. האשראי ממשיכים להצביע על רמות נמוכות יחסית בתקופה האחרונה. למרות רמות גבוהות יחסית של פעילות במהלך יולי, הנתונים הנוכחיים מצביעים על התמתנות בשבועיים הראשונים של אוג', לרמה הדומה לרבעון הרביעי של2025. נעריך שהנתונים מושפעים כמובן בצורה שלילית מהעלייה בטיסות לחו"ל השנה. ועדיין, בשביל סדרה נומינלית, היינו מצפים לראות גידול משמעותי יותר בביקושים, בשלב הזה. ובמובן זה, המבחן המהותי, להערכתנו, לסדרה הזו יהיה באוק', אחרי מיצוי השפעת החגים.
 

בריטניה: נתוני מדד המחירים בבריטניה ממשיכים לאשש, שלא לומר מהווים סמן ימני, למה שהורגלנו אליו בכלכלות המערביות. המדד עצמו הוסיף 0.3% ביולי, דומה לדוג' ל-0.2% שראינו ב-Eurozone, עבור החודש. והוא מביא אותנו לאינפלציה שנתית של 2.9% - בדיוק כמו ב-Eurozone. האינפלציה במדינה ממשיכה להיות מושפעת חיובית מסעיפי האנרגיה, אבל רוב הסיפור הוא לא זה, כאשר הליבה עומדת על אינפלציה שנתית של 2.6%, לעומת 3.4%, בשירותים, הרבה מזה מסעיפי נופש ומזון מחוץ לבית, עתירי העבודה בשכר נמוך. נוסיף שנתוני השכר בבריטניה כרגע מצביעים על קצב עליית שכר שנתי של כ-4.1%,  על רקע אבטלה לא מבוטלת עבור העת הנוכחית, של 4.9%. והיינו מצפים שאלה ייצרו פחות לחצי מחירים מענפי השירותים.