יוליוס בר: הפד לא עוצר, צפויה העלאה נוספת בריבית

הפד לא עוצר, צפויה העלאה נוספת בריבית  

דיוויד קול, כלכלן ראשי, יוליוס בר

הפד העלה את הריבית ב־25 נקודות בסיס ל־3.75%–4.00% ואותת על הידוק נוסף, המשקף ביטחון בחוסנה של הכלכלה וחשש שהאינפלציה תישאר מעל היעד במשך שנים. התחזיות המעודכנות מצביעות על מסלול ריבית גבוה יותר בטווח הארוך ועל הקלה הדרגתית בלבד במדיניות החל מ־2027. כעת אנו צופים העלאת ריבית נוספת של 25 נקודות בסיס השנה, ולאחריה מספר מוגבל של הורדות ריבית ככל שהאינפלציה תתמתן.

ועדת השוק הפתוח הפדרלית (FOMC) העלתה פה אחד את יעד הריבית שלה ב־25 נקודות בסיס ל־3.75%–4.00%, וציינה ברוב של 16–2 כי העלאת ריבית נוספת השנה היא מהלך מתאים. לא היו קולות מתנגדים להעלאת הריבית. דבריו של יו"ר הפד וורש, שחזר עליהם שלוש פעמים, שלפיהם העלאת הריבית "הסירה מנה של תמיכה", הם אינדיקציה נוספת לקונצנזוס רחב בתוך הוועדה שלפיו נדרשות ריביות גבוהות יותר. סיכום התחזיות הכלכליות המעודכן מספק ראיות נוספות למסלול ריבית גבוה יותר לאורך זמן, שכן הצמיחה הכלכלית צפויה להיות מעט גבוהה יותר מזו שנחזתה בתחזית יוני, האבטלה מעט נמוכה יותר, והאינפלציה לא צפויה להגיע ליעד של הפד, 2%, עד 2029.

התחזיות החציוניות לריבית המדיניות המתאימה גבוהות גם הן יותר, מה שמצביע על כך שהפד יהפוך את העלאות הריבית בהדרגה רבה בלבד החל מ־2027. אנו מתאימים את תחזית הריבית שלנו לפד וצופים כעת העלאת ריבית נוספת של 25 נקודות בסיס בישיבה הבאה באוקטובר השנה. ירידה באינפלציה אמורה לאפשר להפוך את הידוק המדיניות ב־2027, ואנו צופים הורדת ריבית אחת ביוני, שלאחריה אנו צופים שהריבית תישאר ללא שינוי. העלייה בתחזית ארוכת הטווח לריבית המדיניות המתאימה היא איתות חזק לכך שהפד רואה את הריבית הניטרלית כגבוהה יותר, בהתחשב בחוסנה של הצמיחה הכלכלית.

הזהב נחלש בעקבות החלטת הפד

קרסטן מנקה, ראש תחום מחקר הדור הבא, יוליוס בר

הבנק הפדרלי האמריקאי העלה את הריבית כצפוי, אך הנחישות הבלתי צפויה במונחים של המאבק באינפלציה הפעילה לחץ על מחירי הזהב והכסף. בעוד שהתחזית לטווח הקצר עלולה להיפגע מחששות מחזוריים לגבי העלאות נוספות, אנו רואים תמונת מצב ללא שינוי בטווח הבינוני עד הארוך, המושפעת הרבה יותר מחששות מבניים. לפיכך, אנו נותרים עם עמדותינו הקיימות: חיוביים לגבי הזהב וניטרליים לגבי הכסף. עם זאת, בהתחשב באי־ הוודאות השוררת בנוגע למסלול הריבית בארה"ב ולהתערבות פוליטית אפשרית, התנודתיות צפויה להישאר גבוהה.

הבנק הפדרלי האמריקאי העלה את הריבית כצפוי. עם זאת, מחירי הזהב והכסף היו תחת לחץ וסיימו את היום בירידה של כ־2% עד 3% מהשיאים שלהם. מה שהשווקים ככל הנראה לא ציפו לו היה הנחישות שהפגינו הוועדה שקובעת את הריבית ויו"ר הפד במונחים של המאבק באינפלציה. החדות והמהירות של הירידה מצביעות שוב על כך שהיא נבעה בעיקר מזרמים קצרי טווח וספקולטיביים בשוק החוזים העתידיים, המעידים על שינוי בסנטימנט השוק. התחזית לטווח הבינוני עד הארוך תלויה הרבה יותר בהתנהגות המשקיעים בשוק הפיזי. בעוד שהסיכון להעלאות ריבית נוספות עלול לפגוע בביקוש שלהם, מדובר בעיקר בחששות מחזוריים. החששות המבניים בנוגע לרמת החוב ולנטל הריבית של ארה"ב צפויים להישאר ללא שינוי, מה שמצביע על כך שהביקוש להשקעות צפוי להישאר איתן.

הדבר נכון גם לגבי רכישות של בנקים מרכזיים, שאותן אנו עדיין רואים ככוח המבני החזק ביותר בשוק הזהב. הכסף, לעומת זאת, אינו נהנה ממקורות תמיכה מבניים דומים, שכן הביקוש התעשייתי צפוי להתקשות במהלך השנים הקרובות כתוצאה מהזינוק בתחילת השנה שנבע מספקולציות. לפיכך, אנו נותרים עם עמדותינו הקיימות: חיוביים לגבי הזהב וניטרליים לגבי הכסף. עם זאת, התנודתיות צפויה להישאר גבוהה. העתיד הנראה לעין אינו צפוי להיות רגוע יותר מהעבר הקרוב, בהתחשב באי־הוודאות השוררת בנוגע למסלול הריבית בארה"ב ולהתערבות פוליטית אפשרית. בעוד שהתערבות בפדרל ריזרב אינה נראית כרגע כסיכון משמעותי לעלייה במחירי הזהב והכסף – בניגוד חד לתחילת השנה – התערבות בשוק האג"ח הממשלתיות אינה נראית תומכת במיוחד אף היא.

רווחי החברות הופכים למבחן של שוק המניות

מתייה ראשֶה, ראש תחום מחקר אסטרטגיית מניות, יוליוס בר

חזרתו של הפד להעלאות ריבית מצביעה על תנודתיות נוספת ורוטציה בתוך שוקי המניות. פעילות כלכלית עמידה ורווחי חברות חזקים תומכים בהשקפה החיובית שלנו לטווח הבינוני. אנו ממליצים להישאר מושקעים תוך גיוון מעבר למניות אמריקאיות ולנהנות ממניות ה-AI, כאשר ביצועי יתר מחוץ לארה"ב תלויים בירידה במחירי האנרגיה.

הפד העלה ביום רביעי את ריבית המדיניות שלו ב־25 נקודות בסיס ל־3.75%–4.00%, העלייה הראשונה מאז 2023. יו"ר הפד וורש העביר מסר ניצי, והדגיש כי כלכלה מתחזקת ואינפלציה מתמשכת דורשות מדיניות מגבילה יותר. מדד S&P 500 ויתר על העליות הראשוניות שלו וסגר בירידה של 0.4%. הכלכלנים שלנו צופים כעת העלאת ריבית נוספת של 25 נקודות בסיס בישיבת ה־FOMC באוקטובר, ולאחריה הורדת ריבית ביוני 2027. מבחינה היסטורית, תחילת הידוק המדיניות של הפד הביאה לעיתים קרובות לתנודתיות בטווח הקצר, בעוד שהמניות עלו לעיתים קרובות במהלך 6–12 החודשים שלאחר מכן. קצב ההידוק וחוסנה של הצמיחה הכלכלית מעצבים את התוצאה. העלאה ראשונה אינה מהווה כשלעצמה סימן לסיומו של שוק שורי. סביבת השוק הנוכחית נותרה חיובית מבחינה זו.

הפעילות הכלכלית עמידה וצמיחת רווחי החברות חזקה, ומספקות קיזוז לעלייה בשיעורי ההיוון. עם זאת, מדיניות מוניטרית הדוקה יותר צפויה להגביל התרחבות נוספת של המכפילים, ולהותיר את הרווחים כמנוע לתשואות המניות. לכן, עמידה בציפיות הרווח תהפוך לחשובה עוד יותר. מדיניות הדוקה יותר מעודדת גם רוטציה בהובלת השוק. תשואות גבוהות יותר מאתגרות מניות צמיחה בעלות תמחור גבוה, ומחזקות את העמדה שלנו בעד הרחבת החשיפה מעבר למוטבות הבינה המלאכותית (AI) ובעד ביצועי יתר סלקטיביים מחוץ לארה"ב. השקפה אזורית זו תלויה בירידה מחודשת במחירי האנרגיה, במיוחד עבור כלכלות מייבאות אנרגיה באירופה ובאסיה. במקביל, עוצמת רווחי החברות האמריקאיות מצדיקה שמירה על חשיפה מסוימת למניות אמריקאיות. אנו צופים שהתנודתיות בטווח הקצר תימשך כאשר המשקיעים מסתגלים למדיניות הדוקה יותר, כאשר המתיחות הגיאופוליטית במזרח התיכון ובחירות האמצע בארה"ב בנובמבר מוסיפות אי־ודאות. אנו ממליצים להישאר מושקעים: רווחים חזקים נותרים הבסיס לעליות נוספות במניות וימשיכו לעשות את העבודה הכבדה. צפויה תנודתיות בטווח הקצר, אך התחזית למניות בטווח הבינוני נותרת חיובית.

האג"ח האמריקאיות מתמחרות מציאות חדשה

אפונסו בורז'ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

הישיבה הניצית חיזקה מחדש את אמינותו של הפד במאבק באינפלציה, והסבירה מדוע עקום האוצר האמריקאי השתטח והתשואות בטווח הבינוני השתנו מעט יחסית. אנו שומרים על עמדתנו החיובית לגבי מח"מ, תוך התמקדות במח"מ בינוני, שבו השווקים עדיין מתמחרים הידוק רב יותר מזה שאנו צופים שייושם בסופו של דבר.

כפי שעמיתי דיוויד קול דן לעיל בפרסום זה, הפד ביצע העלאת ריבית ניצית באופן מובהק. התחזית החציונית כוללת כעת העלאה נוספת אחת השנה וללא הקלה ב־2027. בולטת יותר היא העובדה שהמצביע החציוני רואה את ריבית המדיניות המתאימה ברמה של 4.1% בסוף 2027, גבוהה ב־50 נקודות בסיס מזו שנחזתה ביוני, וזאת למרות שהותיר את תחזית אינפלציית הליבה PCE ל־2027 ללא שינוי, על 2.5%. המסר ניכר גם בהערכתו של וורש שלפיה העלאת הריבית הסירה מידה מסוימת של תמיכה וכי הסיכונים לצמיחה היו מוטים באופן חריג כלפי מעלה. ריבית ה־OIS לשנה בעוד שנה עלתה מעל לשיאים שלה ממחזור ההידוק של 2022–2023, מה שמעיד שהשווקים קיבלו מסלול מדיניות של "גבוהה יותר לאורך זמן".

תגובת עקום האוצר מובנת בצורה הטובה ביותר כחיזוק מחדש של אמינות הפד. התשואות לשנתיים סיימו את היום בעלייה של 7 נקודות בסיס בלבד, אך היו נמוכות ב־6 נקודות בסיס לפני ההחלטה, בעוד שהתשואות בטווח הבינוני השתנו מעט יחסית והעקום השתטח משמעותית. כתזכורת, עסקאות Steepener הפכו לביטוי מועדף לחששות בנוגע לאמינות הפד, באמצעות סובלנות לאינפלציה גבוהה יותר. ארבעת התקשורים המרכזיים של יו"ר הפד וורש בנושאי מדיניות הניבו במקום זאת עלייה מצטברת של כ־30 נקודות בסיס בתשואות לשנתיים. על רקע זה, יהיה קשה לתאר את הנהגת הפד החדשה כיונית. הדבר תומך בתשואות בטווח הבינוני, שכן הוא מחזק מחדש את אמינות הפד, אשר מורידה את ציפיות האינפלציה ואת פרמיית הטווח לאורך עקום האוצר, בהינתן שכל שאר התנאים שווים. לכן אנו שומרים על עמדתנו החיובית לגבי מח"מ, המרוכזת במח"מ בינוני, שבו התשואות הנוכחיות עדיין מתמחרות מסלול מדיניות שלדעתנו יהיה קשה ליישם במלואו.

בריטניה: האינפלציה עולה, אך שוק העבודה ממתן את הלחץ

דיוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

האינפלציה הכללית בבריטניה עלתה מעט ל־3.1% באוגוסט, בהובלת עלויות תחבורה הקשורות לאנרגיה. עם זאת, אינפלציית הליבה ואינפלציית השירותים נותרו יציבות, בעוד ששוק עבודה רך יותר ממשיך לרסן את לחצי המחירים הבסיסיים. אנו צופים שהבנק המרכזי של אנגליה (BoE) ישאיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 3.75% מחר. השקפתנו לגבי הליש"ט נותרה ניטרלית, אם כי תיתכן חולשה מסוימת אם ציפיות להעלאות ריבית יצטמצמו.

ביום רביעי, 16 בספטמבר, מדד המחירים לצרכן בבריטניה לחודש אוגוסט עלה ל־3.1%, ודחף את האינפלציה הכללית מעל הקצה העליון של טווח הסבילות של 2% ±1% של הבנק המרכזי של אנגליה. השיא של חמישה חודשים היה צפוי ברובו, והוא משקף מחירי אנרגיה גבוהים יותר בעקבות ההסלמה המחודשת לאחרונה בעימות בין ארה"ב לאיראן. עלויות התחבורה תרמו את התרומה הגדולה ביותר, והיוו 0.22 נקודות אחוז מתוך העלייה החודשית של 0.5% במחירי הצרכן. לעומת זאת, אינפלציית הליבה נותרה ללא שינוי על 2.6%, בעוד שאינפלציית השירותים, מדד מרכזי ללחצי המחירים המקומיים, נותרה יציבה על 3.4%. לפיכך, לחצי המחירים הבסיסיים נותרו מתונים למרות העלייה באינפלציה הכללית.

שוק עבודה חלש יותר ממשיך לפעול כגורם מרסן, כאשר ירידה בתעסוקה בשכר והתמתנות בצמיחת השכר פועלות נגד השפעות סיבוביות מיידיות. כתוצאה מכך, למרות העלייה באינפלציה הכללית והסיכונים הקשורים לאנרגיה, הנתונים אינם משנים את הציפייה שלנו שהבנק המרכזי של אנגליה ישאיר את ריבית הבנק ללא שינוי ברמה של 3.75% מחר, בהתאם לקונצנזוס בשוק. במקביל, נותר פער משמעותי בין תמחור ניצי בשוק לבין תחזיות הכלכלנים. השווקים ממשיכים לתמחר כשלוש העלאות ריבית נוספות עד אמצע 2027, בעוד שהתחזית החציונית של האנליסטים מצביעה על ריבית ללא שינוי עד אמצע 2027, ולאחר מכן השפעות בסיס חיוביות אמורות לאפשר למחזור ההקלה להתחדש. לפיכך, תשומת הלב תתמקד בהערכת ה־BoE את הסיכונים לעלייה באינפלציה כתוצאה ממחירי אנרגיה גבוהים יותר ובכל שינוי בהכוונה העתידית שלו. הדבר תומך גם בתחזית הניטרלית שלנו לליש"ט. אף שאיננו רואים זרז כיווני משמעותי למטבע, חולשה מסוימת עדיין אפשרית אם השווקים יצמצמו את ציפיותיהם להעלאות ריבית או אם החששות הפיסקליים סביב תקציב הסתיו הראשון של ממשלת ברנהאם ב־28 באוקטובר יקבלו בולטות.