יוליוס בר: מעלים את יעד מדד ניקיי 225

בריטניה: סטארמר יתפטר – השווקים מגיבים בחיוב, אך אי-הוודאות גוברת

דייוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

קיר סטארמר התפטר מתפקיד ראש ממשלת בריטניה לאחר שורה של כישלונות פוליטיים שהלכו והצטברו. אנדי ברנהם, שניצח בבחירות המשנה במייקרפילד בשבוע שעבר, צפוי במידה רבה להיות מחליפו. אף שברנהם נוטה לתמוך בהרחבת ההוצאה הציבורית, הוא התחייב לכללים הפיסקליים, ובכך הרגיע את חששות השווקים מפני אחריות פיסקלית פחותה. השווקים הגיבו בחיוב, ייתכן שעל רקע אכזבה מסדר היום של סטארמר בתחום הצמיחה ומהשחיקה בהון הפוליטי שלו. עם זאת, הסיכונים למדיניות הפיסקלית של בריטניה ולליש״ט נותרו בעינם, שכן ציפיות הריבית עדיין נראות מוגזמות, ואי-הוודאות הפוליטית ממשיכה ליצור רוחות נגדיות.

הלחץ התברר כגדול מדי. ביום שני בבוקר הודיע קיר סטארמר כי יתפטר מתפקיד ראש הממשלה, ובכך סלל את הדרך למאבק הנהגה שיקבע מי יהיה ראש הממשלה השביעי של בריטניה בעשור שחלף מאז הברקזיט. לאחר הניצחון הסוחף של הלייבור לפני שנתיים, סטארמר הפך לראש הממשלה הראשון של המפלגה לאחר תקופה של 14 שנים באופוזיציה. שורה של כישלונות הובילה בסופו של דבר להתפטרותו. המינוי השנוי במחלוקת של פיטר מנדלסון לשגריר בארצות הברית — על רקע קשריו בעבר עם העבריין המורשע ג׳פרי אפשטיין — לצד הפסדים כבדים בבחירות המקומיות למפלגת Reform UK, וכן תבוסות בבחירות משנה רגישות, החלישו משמעותית את מעמדו. בבחירות המשנה במייקרפילד שנערכו ביום חמישי האחרון, אנדי ברנהם, ראש עיריית מנצ׳סטר, שמר על המושב עבור הלייבור. עם זאת, הוא עשה זאת מתוך כוונה ברורה לחזור לפרלמנט ולהוביל אתגר מנהיגותי נגד סטארמר. במובן זה, מייקרפילד ייצגה עבור ראש הממשלה תרחיש של הפסד בכל מקרה: ללא קשר לתוצאה. עוד לפני ההתפתחויות הללו כבר התנהל דיון בשאלה האם שינוי בהנהגת הלייבור עלול להגביר את הסיכונים הפיסקליים, במיוחד אם מחליף בתפקיד יאמץ גישה פחות ממושמעת לניהול כספי הציבור. הרקורד של ברנהם כראש עיר מצביע על כך שהוא נמנה עם המועמדים הפוטנציאליים הנוטים יותר להגדלת ההוצאה. עם זאת, הוא התחייב לדבוק בכללים הפיסקליים הקיימים, דבר שסייע להרגיע במידה מסוימת את השווקים. למרות העלייה באי-הוודאות הפוליטית, תגובת השוק להתפטרותו של סטארמר הייתה חיובית יחסית. הדבר משקף, בין היתר, תפיסה שלפיה ממשלתו לא סיפקה את המצופה ממנה במונחי תמריצי צמיחה. עם זאת, אנו נותרים זהירים ביחס לתחזית הפיסקלית של בריטניה. אנו מעריכים כי הדיסקאונט הפיסקלי על הליש״ט יימשך עד שייבחר מנהיג חדש ויציג תקציב אמין. בעוד שהליש״ט ממשיכה ליהנות מתשואת נשיאה גבוהה יחסית בהשוואה לרבות ממקבילותיה באירופה, אנו סבורים כי השווקים עדיין מתמחרים את ציפיות הריבית של בנק אוף אינגלנד באגרסיביות יתר. אנו שומרים על עמדתנו החריגה ביחס לקונצנזוס, שלפיה הריבית תיוותר ללא שינוי עד סוף השנה. ככל שהציפיות להעלאות ריבית נוספות יתומחרו בהדרגה החוצה, הדבר צפוי ליצור רוחות נגדיות נוספות עבור הליש״ט. ההתפתחות במצב הפוליטי מוסיפה שכבה נוספת של סיכון.

הפד: השווקים מבינים את הרמז

דריו מסי, ראש תחום ניתוח אג״ח, אפונסו בורז׳ס, מחקר אג״ח & דייוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

השווקים הגיבו באופן חד-משמעי לטון הניצי יותר של הפד, כאשר התשואות בקצה הקצר והדולר האמריקאי עלו, על רקע התגברות אי-הוודאות במדיניות. בעוד שהתנודתיות בחלק הקדמי של העקום זינקה, התשואות לטווח ארוך יותר נותרו מעוגנות, ותמכו בהמשך העדפה לחשיפה למח״מ בינוני.

לאחר המעבר להפחתת ההכוונה הצופה פני עתיד, השווקים סיפקו פסק דין ראשון בנוגע למסגרת המדיניות המתפתחת. בשוקי האג״ח, התגובה התמקדה בקצה הקדמי, שבו התשואות רגישות ביותר לשינויים במסלול המדיניות הצפוי. לא רק שהיו״ר Warsh חזר והדגיש את מחויבותו האיתנה של הפד ליעד האינפלציה, אלא שגם ועדת השוק הפתוח הפדרלית הרחבה יותר אותתה על שינוי ניצי יותר. בתגובה, תשואות אג״ח ממשלת ארה״ב לשנתיים עלו בכ-15 נקודות בסיס במהלך ההודעה, המהלך הגדול ביותר מאז התנודתיות שנרשמה באפריל אשתקד בעקבות הודעות המכסים. הדולר האמריקאי שיקף גם הוא את התמחור מחדש הזה, והתחזק על רקע ציפיות לריביות גבוהות יותר למשך זמן ארוך יותר. בנוסף לכך, מחזור ההשקעות המונע על ידי בינה מלאכותית ממשיך למשוך הון זר לארצות הברית; מוקדם יותר החודש עדכנו במתינות את תחזית הדולר האמריקאי שלנו ל-EUR/USD חזק יותר של 1.17 באופק של שלושה חודשים, כאשר הסיכונים נוטים לתיקונים נוספים כלפי מטה במסלול, לטובת דולר אמריקאי חזק יותר.

בהמשך עקום אג״ח ממשלת ארה״ב, התגובה הייתה מתונה בהרבה. לדעתנו, הפער הזה אינו מפתיע. שימוש מצומצם יותר בהכוונה צופה פני עתיד מגביר בעיקר את אי-הוודאות סביב מסלול המדיניות בטווח הקרוב, ומעצים את התנודתיות במח״מים קצרים, בעוד שהתשואות לטווח ארוך יותר מושפעות פחות. בנוסף, ההתפתחויות האחרונות מפחיתות, לפחות לעת עתה, את החששות שנותרו סביב עצמאות הפד. לכן, סביר שההשפעה של צוותי המשימה החדשים שהוקמו תורגש יותר בקצה הקדמי. הדבר גם עולה בקנה אחד עם אינדיקטורים בשוק המצביעים על תנודתיות משתמעת גבוהה יותר בריביות לטווח קצר בהשוואה לטווחים ארוכים יותר. על רקע זה, הפוזיציה שלנו באפיק האג״ח נותרת ללא שינוי, עם משקל יתר במח״מ, המתמקד במקטע הבינוני, שאמור להישאר מבודד יחסית מהפתעות מדיניות בטווח הקרוב.

בנק אוף אינגלנד: מוכן לפעול, אך אין הכרח לעשות זאת

אפונסו בורז׳ס, מחקר אג״ח & דייוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

בנק אוף אינגלנד הותיר את ריבית המדיניות ללא שינוי, שכן האינפלציה המתונה תומכת בהמתנה. ההכוונה עדיין מאפשרת העלאת ריבית, אך תחזית אינפלציה מופחתת מקטינה את הסבירות להידוק נוסף. אנו מצפים שהריביות יישארו ללא שינוי לאורך 2026, והשווקים הפחיתו את ציפיות ההעלאה, מה שיוצר רוחות נגדיות עבור הליש״ט. סיכונים נוספים נובעים מעלייה אפשרית באי-הוודאות הפוליטית. התפתחויות אלה מחזקות את העלייה באג״ח ממשלת בריטניה.

לא נרשמו הפתעות בישיבת בנק אוף אינגלנד ביום חמישי האחרון, כאשר הוא הותיר את ריבית המדיניות ללא שינוי ברמה של 3.75%, בהצבעה שהתפלגה 7–2. נתוני האינפלציה לחודש מאי ביססו את ההחלטה להמתין, שכן הם לא הצביעו על עלייה בלחצי האינפלציה הבסיסיים למרות עלויות אנרגיה גבוהות יותר. ההכוונה נותרה ללא שינוי, כאשר הוועדה הותירה את הדלת פתוחה להעלאות ריבית. אף על פי כן, הפחתה בתחזית האינפלציה מצביעה על כך שהידוק מוניטרי נוסף הפך לפחות סביר. אנו ממשיכים להאמין כי צמיחה כלכלית חלשה ושוק עבודה חלש מגבילים את הסיכון להשפעות סיבוב שני מעליית מחירי האנרגיה. בהתאם לכך, אנו דבקים בעמדתנו, שהייתה עד כה מוצלחת ושונה מהקונצנזוס, כלומר איננו מצפים להעלאות ריבית ב-2026, אלא לכך שההקלה במדיניות תתחדש במחצית הראשונה של 2027. מאחר שהשווקים תמחרו העלאות ריבית של בנק אוף אינגלנד באופן אגרסיבי מאוד, סימנו בעבר תמחור החוצה פוטנציאלי כרוח נגדית לליש״ט. ציפיות השוק אכן התמתנו, וכעת הן מגלמות העלאת ריבית אחת בלבד עד סוף השנה. אנו שומרים על תחזית ניטרלית לליש״ט, אשר ממשיכה להיתמך בתשואת נשיאה גבוהה יחסית. סיכונים נוספים הם אי-ודאות פוליטית בעקבות בחירות המשנה במייקרפילד, שבהן ניצח מועמד הלייבור אנדי ברנהם. הוא צפוי במידה רבה להחליף את קיר סטארמר כראש ממשלת בריטניה בעקבות התפטרותו של סטארמר הבוקר.

כאשר השווקים ממשיכים לתמחר החוצה העלאות ריבית של בנק אוף אינגלנד, תשואות הגילט ל-10 שנים גבוהות כעת בכ-30 נקודות בסיס בלבד מתשואות אג״ח ממשלת ארה״ב המקבילות — המרווח הצר ביותר מאז תחילת המלחמה. אנו ממשיכים להמליץ על עמדת משקל יתר בגילטס, שכן הרקע המאקרו-כלכלי החלש מונע מבנק אוף אינגלנד לממש את ציפיות השוק המוקדמות יותר. הוספת גילטס למרות העלייה במחיריהם ממשיכה להיראות אטרקטיבית. ציפיות המדיניות מבנק אוף אינגלנד עדיין מוגזמות, גילטס במח״מ בינוני עדיין נמצאים כ-50 נקודות בסיס מעל רמות סוף פברואר, והרקע הפיסקלי נותר חיובי יותר מכפי שמקובל להניח.

זהב וכסף: מציאות Warsh

קרסטן מאנק, ראש תחום מחקר הדור הבא, יוליוס בר

שוקי המתכות היקרות מתמודדים עם המציאות הקשה — או מציאות Warsh — של כלכלה אמריקאית המאופיינת בצמיחה גבוהה יותר ובאינפלציה גבוהה יותר. הציפיות למדיניות המוניטרית בארצות הברית התהפכו בעקבות זאת, והפכו קונים למוכרים. אנו מצפים שהזהב יחזיר לעצמו את הקרקע שאיבד, אף ששיאי המחירים יישארו מחוץ להישג יד לעת עתה. התמונה לגבי כסף פחות ברורה, שכן הוא עדיין חש את השפעות הלוואי של ההתלהבות הספקולטיבית.

המתכות היקרות לא פתחו בצורה הטובה ביותר את כהונתו של יו״ר הפד החדש, Kevin Warsh. מוקדם יותר השנה, כאשר מונה, השווקים ירדו. התגובה לישיבתו הראשונה בשבוע שעבר לא הייתה גרועה באותה מידה, אך היא עדיין הראתה כי המתכות היקרות מתמודדות כעת עם המציאות הקשה — או מציאות Warsh — של פד שמודאג הרבה יותר מאינפלציה מכפי שסברו קודם לכן. בעוד שחלק מלחצי האינפלציה הם זמניים, הכלכלה האמריקאית נותרת עמידה מאוד, דבר שמוסיף מרכיב של התמדה. הציפיות בנוגע למדיניות המוניטרית בארצות הברית התהפכו בעקבות זאת, מהורדות ריבית ודולר אמריקאי חלש יותר בתחילת השנה, להעלאות ריבית ודולר אמריקאי חזק יותר נכון להיום. הנרטיב של “שחיקת הדולר” והחששות בנוגע לעצמאות הבנק המרכזי נעלמו. עבור מתכות יקרות, המשמעות ברורה: המשקיעים הפכו מקונים למוכרים. הדבר נכון במיוחד בעולם המערבי, שבו הביקוש להשקעה קשור באופן הדוק למדיניות המוניטרית בארצות הברית, כפי שמשתקף בקנייה ובמכירה של מוצרים מגובי מתכת פיזית. משקיעים קונים כאשר הריביות בארצות הברית יורדות והדולר האמריקאי נחלש, ומוכרים כאשר הריביות עולות והדולר מתחזק. עמדתנו לגבי המדיניות המוניטרית בארצות הברית נותרת ללא שינוי לעת עתה; איננו מצפים שהפד יעלה ריביות. הביקוש להשקעה צפוי להתאושש שוב, במיוחד בזהב, ברגע שיחזרו הבהירות והביטחון בנוגע למדיניות המוניטרית בארצות הברית. לגבי כסף, התמונה פחות ברורה, שכן הוא עדיין חש את השפעות הלוואי של ההתלהבות המונעת מספקולציה, דבר שצפוי להשאיר את המשקיעים בצד. הזהב צפוי ליהנות בנוסף מתמיכה מצד רכישות של בנקים מרכזיים, שאותן אנו עדיין רואים ככוח המבני החזק ביותר בשוק. אנו נותרים קונסטרוקטיביים לגבי זהב, ומצפים שהמחירים יחזירו לעצמם את הקרקע שאיבדו, אף ששיאים היסטוריים צפויים להישאר מחוץ להישג יד לעת עתה. במקביל, אנו נותרים ניטרליים לגבי כסף, ומדגישים מחדש את פוזיציית הלונג שלנו ביחס זהב/כסף.

יפן: מעלים את יעד מדד ניקיי 225 ל-75,000

לואיס צ׳ואה, אנליסט מחקר מניות אסיה, יוליוס בר

אנו מצפים שהחששות בנוגע לרווחי חברות וללחצים בשרשראות האספקה יתפוגגו ככל שתירשם התקדמות בפתיחתו מחדש של מצר הורמוז. לכן העלינו את יעד מדד ניקיי 225 ל-75,000, על בסיס ציפיות לפרופיל סיכון נמוך יותר ולצמיחה מואצת ברווחים ביפן. בעוד שבינה מלאכותית נותרת מנוע מרכזי בשוק, פרסום מדיניות הבסיס לשנת 2026 הוא זרז שכדאי לעקוב אחריו.

בעבר הדגשנו כי הירידה בשוק המניות היפני מאז הסכסוך עם איראן משקפת שילוב של פגיעות אנרגטית, סגירת פוזיציות בסוף שנת הכספים והיפוך מומנטום, אך הקלה במתיחות הגיאופוליטית עשויה לתמוך בהתאוששות. עם חתימת מזכר ההבנות בין ארצות הברית לאיראן, אנו מצפים שהחששות בנוגע לרווחי חברות וליציבות הפיסקלית של יפן ימשיכו להתפוגג ככל שתירשם התקדמות בפתיחה מחדש.

מבין שלושת הנושאים שלנו למניות יפניות לשנת 2026, אנו מאמינים שסנטימנט משקיעים חיובי ברחבי העולם תומך יותר מכול בנושא ההובלה של בינה מלאכותית ומוליכים למחצה. אנו רואים ביפן נהנית מרכזית מההאצה בבניית תשתיות הבינה המלאכותית העולמית, ומעדיפים חברות החשופות לחומרה הקשורה לבינה מלאכותית ומניות הממונפות לבניית בינה מלאכותית פיזית.

בנק אוף ג׳פן העלה את הריבית ל-1.00% ב-16 ביוני, הרמה הגבוהה ביותר מאז 1995. בעוד שתשואות אג״ח ממשלת יפן המשיכו לעלות, כאשר הין נסחר קרוב לשפל של ארבעה עשורים — כפי שהדגיש בנק אוף ג׳פן חברות יפניות מעבירות עלויות גבוהות יותר במהירות רבה יותר, דבר שימתן את לחצי הרווחיות הנובעים מעלויות תשומה גבוהות יותר ויתמוך בשולי הרווח הכוללים. אנו מזהים הזדמנויות בבנקים, לאור תמחורים מתונים ופוטנציאל לעלייה ברווחים בעקבות העלאת הריבית של בנק אוף ג׳פן.

העלינו את יעד מדד ניקיי 225 מ-68,000 ל-75,000, בהתבסס על ציפיות לפרופיל סיכון נמוך יותר ולצמיחה מואצת ברווחים בשוק היפני. זרז מרכזי בטווח הקרוב יהיה פרסום מדיניות הבסיס “Honebuto Hoshin” לשנת 2026, שעשויה לספק פרטים נוספים לגבי תחזיות פיסקליות והוצאות לתמיכה ב-17 הסקטורים האסטרטגיים של יפן.