שווי בפרויקט "התחדשות-עירונית"

1. מבוא

ההתחדשות העירונית הפכה בעשור האחרון לאחד ממנועי הצמיחה המרכזיים של שוק הנדל"ן בישראל. היא אינה עוד כלי תכנוני נקודתי אלא מדיניות לאומית רחבת היקף, שנועדה להתמודד עם התיישנות מבנים, מחסור בקרקעות זמינות לבנייה באזורי הביקוש, צורכי מיגון ובטיחות, שיפור תשתיות עירוניות והגדלת היצע הדיור.

יחד עם זאת, מאחורי המונח הרחב "התחדשות עירונית" מסתתר עולם מורכב של זכויות, סיכונים, הסתברויות, תהליכים תכנוניים ומודלים כלכליים. מורכבות זו יוצרת אתגר משמעותי עבור מעריכי שווי, אקטוארים פיננסיים, כלכלנים, יזמים, עורכי דין ובתי המשפט.

בניגוד להערכת שווי של נכס קיים, המבוססת בעיקר על נתונים ידועים ומוכחים, הערכת שווי של נכס המצוי בהליכי התחדשות עירונית מחייבת הערכת העתיד: מה יאושר, מתי יאושר, האם יאושר, מה ייבנה בפועל, מה יהיה שוויו של המוצר הסופי ומהם הסיכונים העלולים לפגוע במימושו.

במובן זה, הערכת שווי בהתחדשות עירונית דומה לעיתים יותר להערכת שווי של מיזם עסקי ארוך טווח מאשר להערכת שווי מקרקעין במובנה הקלאסי.

2. התחדשות עירונית ו פינוי־בינוי – לא אותו דבר

אחת הטעויות המקצועיות הנפוצות ביותר היא השימוש במונחים "התחדשות עירונית"

ו "פינוי־בינוי" כאילו הם מייצגים אותו הדבר.

התחדשות עירונית הינה מכלול של מסלולים תכנוניים ומשפטיים שמטרתם חידוש המרחב העירוני. פינוי־בינוי הוא רק אחד מאותם מסלולים.

קיימים מסלולים נוספים, כגון הריסה ובנייה מחדש, תוכניות רובע עירוניות, תוכניות התחדשות מקומיות, מתחמי פיתוח ייעודיים ותוכניות מכוח סמכויות תכנון שונות. קרי,

מבחינה כלכלית מדובר במסלולים שונים לחלוטין.

הבדלים אלו אינם סמנטיים בלבד. הם משפיעים באופן ישיר על שווי הנכס, על הסיכון הגלום בו, על תקופת המימוש, על שיעור ההיוון ועל התמורה הכלכלית הצפויה לבעלי הזכויות.

לפיכך, כאשר מעריך שווי או אקטואר פיננסי נדרש להעריך נכס המצוי בתחום ההתחדשות העירונית, אין די לציין כי "הנכס נמצא במתחם התחדשות עירונית". קביעה זו אינה מספקת מידע כלכלי ממשי .

מנקודת מבט פיננסית ניתן לראות פרויקט פינוי־בינוי כאופציה ריאלית. היזם משקיע משאבים בשלבי ההתארגנות, התכנון והקידום, אך אינו מחויב לממש את הפרויקט בכל שלב. כל אישור תכנוני נוסף, כל הסכם שנחתם וכל הפחתה ב אי־הוודאות מגדילים את ערך הפרויקט, בדומה לאופן שבו עלייה בהסתברות המימוש מגדילה את ערכה של אופציה פיננסית.

גישה זו מאפשרת שילוב של כלים מעולם האקטואריה הפיננסית והמימון הכמותי, ובהם עצי החלטה, ניתוחי תרחישים וסימולציות מונטה קרלו (שיטה לפתרון בעיות חישוביות באמצעות מספרים אקראיים).

3. חשיבות מסלול ההתחדשות העירונית בהערכת שווי

מבחינה מקצועית, כל מסלול התחדשות עירונית מגלם פרופיל סיכון שונה.

בפינוי־בינוי מתחמי קיימים סיכוני התארגנות של דיירים, סיכונים תכנוניים, תלות בהחלטות רשויות שונות, עלויות מימון משמעותיות ותקופות ביצוע ארוכות.

בפרויקט של הריסה ובנייה מחדש, הסיכונים בדרך כלל נמוכים יותר, מספר בעלי הזכויות מצומצם יותר והדרך למימוש קצרה ופשוטה יותר.

בתוכניות רובע ותוכניות עירוניות ייחודיות, עיקר הסיכון נובע לעיתים מהפער שבין ציפיות בעלי הזכויות לבין הזכויות שניתן יהיה לממש בפועל.

לפיכך, שני נכסים זהים לחלוטין מבחינה פיזית עשויים לקבל שווי שונה לחלוטין רק בשל ההבדל במסלול ההתחדשות החל עליהם.

4. שלב התכנון והשפעתו על השווי

לא פחות חשוב מהמסלול עצמו הוא השלב שבו מצוי הפרויקט.

רעיון ראשוני אינו שקול לתוכנית מופקדת.

תוכנית מופקדת אינה שקולה לתוכנית מאושרת.

תוכנית מאושרת אינה שקולה להיתר בנייה.

והיתר בנייה אינו שקול לפרויקט המצוי בביצוע.

כל שלב נוסף בדרך מפחית חלק מ אי־הוודאות ומגדיל את ההסתברות למימוש הזכויות.

כתוצאה מכך גם שווי הנכס עולה.

מבחינה כלכלית ניתן לראות בתהליך ההתחדשות העירונית רצף של אופציות ההולכות ומבשילות לאורך זמן. ככל שהפרויקט מתקדם, קטן מרכיב הסיכון וגדל מרכיב הערך.

5. פרויקט פינוי בינוי כאופציית Call Real Option

לומר, תמחור פרויקט פינוי-בינוי באמצעות מודל בלק ו שולס (מודל כלכלי-מתמטי, שפותח כדי למצוא תשובה הולמת לשאלת תמחור נגזרים), כאופציית רכש (תיאורטית), שנכס הבסיס שלה הוא שווי הקרקע, תוספת המימוש שלה הוא עלויות הביצוע, אורך החיים שלה הוא תקופת התכנון, הריבית היא שיעור הריבית חסרת הסיכון ל מח"מ הדומה לתקופת התכנון והתנודתיות שלה היא סטיית התקן של מחירי הדירות.

6. תפקיד הרשות הממשלתית להתחדשות עירונית

הרשות הממשלתית להתחדשות עירונית מהווה כיום את הגוף המרכזי המוביל את מדיניות ההתחדשות העירונית בישראל.

הרשות עוסקת בקידום מתחמים, הסרת חסמים, סיוע לרשויות מקומיות, ליווי דיירים, פיתוח כלים מקצועיים וגיבוש מדיניות ארצית.

מבחינה כלכלית תרמה פעילות הרשות להגדלת הוודאות התכנונית ולהרחבת היקף הפרויקטים המבוצעים בישראל.

עם זאת, גם כאשר מתחם נהנה מתמיכת הרשות, אין בכך כדי להבטיח כדאיות כלכלית או מימוש בפועל. כל פרויקט חייב להיבחן באופן פרטני.

7. תקן 21 – אבן היסוד הכלכלית

המסגרת המקצועית המרכזית לבחינת הכדאיות הכלכלית של פרויקט פינוי־בינוי היא תקן 21 של מועצת שמאי המקרקעין.

מטרתו ליצור שפה מקצועית אחידה לבחינת השאלה האם הפרויקט מייצר ערך כלכלי מספק הן ליזם והן לבעלי הזכויות.

התקן מחייב בחינה מסודרת של שווי המצב הקיים, היקף הזכויות החדשות, עלויות הפרויקט, הרווח היזמי והרגישות לשינויים בתנאי השוק.

חשיבותו אינה רק בהיבט השמאי אלא גם בהיבט הציבורי, שכן הוא משמש בסיס לקבלת החלטות של רשויות, יזמים, מוסדות מימון ובתי משפט.

עם זאת, חשוב לזכור כי תקן 21 פותח במקור לצורך בחינת הכדאיות הכלכלית של מיזמי פינוי־בינוי. אף שעקרונותיו משמשים כיום גם בתחומים נוספים של ההתחדשות העירונית, אין לראות בו מודל אחיד המתאים אוטומטית לכל מסלול התחדשות.

8. הסיכון הקנייני

בניגוד לפרויקט יזמי רגיל, בפרויקט פינוי־בינוי קיים רכיב משמעותי של סיכון קנייני.

גם כאשר קיימת כדאיות כלכלית גבוהה ותוכנית תכנונית ראויה, אי־השלמת החתמות הדיירים, מחלוקות בין בעלי זכויות, התנגדויות משפטיות או קשיים בהשגת הרוב הדרוש עלולים להביא לעיכובים משמעותיים ואף לכישלון הפרויקט.

לפיכך, שיעור החתימות, איכות ההסכמים, רמת שיתוף הפעולה בין הדיירים והוודאות הקניינית הם מרכיבים מרכזיים בהערכת הסיכון הכוללת.

9. דו"ח האפס

ברוב פרויקטי ה פינוי־בינוי מהווה דו"ח האפס (נקודת ייחוס פיננסית), מסמך כלכלי לבחינת היתכנות הפרויקט.

הדו"ח מרכז את אומדן ההכנסות, עלויות הבנייה, הוצאות המימון, היטלי ההשבחה, העלויות הנלוות והרווח היזמי הצפוי.

איכות הניתוח הכלכלי תלויה בסבירות ובאמינות הנחות היסוד שעליהן מבוסס דו"ח האפס.

10. שיטת היתרה

שיטת היתרה היא השיטה המרכזית להערכת שווי בפרויקטים של התחדשות עירונית.

תחילה נאמד שווי המכירה העתידי של כלל הדירות והשטחים שייבנו בפרויקט.

לאחר מכן מופחתות כלל העלויות הצפויות: עלויות בנייה, פיתוח, מיסוי, אגרות והיטלים, מימון, שכר יועצים, שיווק ומכירות, פינוי דיירים, דמי שכירות חלופיים, ערבויות ורווח יזמי סביר.

הסכום הנותר מייצג את שווי הקרקע או הזכויות במתחם.

למרות פשטותה היחסית, שיטה זו מחייבת שורה ארוכה של הנחות יסוד, שלכל אחת מהן השפעה משמעותית על התוצאה הסופית.

11. הרווח היזמי

הרווח היזמי הוא אחד המשתנים הרגישים ביותר בכל הערכת שווי. יזם בתחום ההתחדשות העירונית נושא במגוון רחב של סיכונים: תכנוניים, רגולטוריים, מימוניים, ביצועיים ושיווקיים, וכן סיכוני ריבית ועלויות בנייה.

לפיכך, שיעור הרווח היזמי בפרויקטים אלו גבוה בדרך כלל מזה המקובל בפרויקטים רגילים.

קביעת שיעור רווח שאינו משקף את רמת הסיכון עלולה להביא לעיוות מהותי בהערכת השווי.

הרווח היזמי אינו שווי הפרויקט:

הרווח היזמי מהווה אומדן לעודף הכלכלי הצפוי ליזם לאחר השלמת הפרויקט, אשר אינו זהה לשוויו הכלכלי של הפרויקט במועד ההערכה.

שווי הפרויקט נגזר מן הערך הנוכחי של הרווחים העתידיים הצפויים, לאחר התאמה למועד המימוש ולרמת הסיכון הכרוכה בהשגת האישורים, בהחתמת בעלי הזכויות, במימון, בביצוע ובשיווק. ככל ש אי־הוודאות גדולה יותר, כך יידרש שיעור היוון גבוה יותר והשווי הנוכחי יקטן.

12. שיעור ההיוון

בפרויקט התחדשות עירונית שיעור ההיוון אינו נגזר רק מסיכון שוק כללי או מתנאי המאקרו במשק. הגורם המרכזי הוא רמת הוודאות של הפרויקט עצמו.

שיעור החתימות, קיומם של הסכמים מחייבים, המצב התכנוני, התקדמות הליכי הרישוי, החלטות מוסדות התכנון וזמינות המימון – כל אלו, משפיעים ישירות על רמת הסיכון ועל שיעור ההיוון.

ככל שהפרויקט מתקדם ופוחתת אי־הוודאות, שיעור ההיוון יורד ושווי הפרויקט עולה.

13. גישת תזרים המזומנים המהוון (DCF)

בפרויקטים גדולים ומורכבים גוברת חשיבותה של גישת תזרים המזומנים המהוון.

גישה זו רואה בפרויקט יחידה כלכלית המייצרת תקבולים ותשלומים לאורך שנים.

המודל מאפשר להביא בחשבון מועדי תקבול ותשלום, אינפלציה, ריבית, קצב מכירות, עלויות מימון וגורמי סיכון נוספים.

יתרונה המרכזי של הגישה הוא ביכולתה לשקף את ממד הזמן, שהוא אחד הגורמים החשובים ביותר בפרויקטים של התחדשות עירונית.

14. התרומה הייחודית של האקטואר הפיננסי

כאן בא לידי ביטוי יתרונו היחסי של האקטואר הפיננסי.

בעוד שהגישה השמאית המסורתית שואפת לעיתים להגיע למספר שווי בודד, הגישה האקטוארית מבוססת על הערכת הסתברויות וסיכונים.

האקטואר שואל:

מה ההסתברות שהתוכנית תאושר?

מה ההסתברות לעיכובים?

מה ההסתברות לעליית ריבית?

מה ההסתברות להתייקרות עלויות הבנייה?

מה ההסתברות לשינויים רגולטוריים?

מה ההסתברות לירידת מחירי הדירות?

באמצעות ניתוחי רגישות, עצי החלטה וסימולציות מונטה קרלו (מודל חישובי וסטטיסטי שמשתמש במספרים אקראיים כדי לחזות תוצאות אפשריות במצבי אי-ודאות), ניתן להציג לא רק שווי אחד אלא טווח של תוצאות אפשריות והסתברות להתרחשותן.

גישה זו מתאימה במיוחד לעולם ההתחדשות העירונית, המאופיין ב אי־ודאות גבוהה.

15. סוגיות מיוחדות בהתחדשות עירונית

שווי הדירה לבעל הזכות

מנקודת מבטו של בעל הדירה, השאלה המרכזית היא האם העסקה משפרת את מצבו הכלכלי.

לצורך כך יש לבחון את שווי הדירה הקיימת לעומת שווי הדירה החדשה שתתקבל, תוך התחשבות בכל התמורות הנלוות, בתקופת ההמתנה, בסיכונים ובהטבות הנוספות.

דירות גן, דירות גג, מחסנים, חניות, הצמדות וזכויות בנייה ייחודיות יוצרים לעיתים פערים כלכליים משמעותיים בין בעלי דירות שונים.

במקרים אלו נדרש ניתוח כלכלי מעמיק לצורך קביעת מנגנוני איזון הוגנים.

בתי המשפט עוסקים באופן הולך וגובר בסכסוכים הקשורים להתחדשות עירונית.

בין הסוגיות המרכזיות:

הערכת כדאיות כלכלית;

טענות לדייר סרבן;

חלוקת זכויות;

פיצויים בגין עיכובים;

פגיעה במקרקעין סמוכים;

ירידת ערך;

רשלנות מקצועית;

הפרת חובות גילוי.

במקרים רבים הופכת חוות דעתו של המומחה הכלכלי או השמאי לראיה המרכזית שעל בסיסה מוכרע הסכסוך.

16. סיכום

הערכת שווי בפרויקטים של התחדשות עירונית, ובפרט ב פרויקטי פינוי־בינוי, היא מן המשימות המורכבות ביותר בעולם הערכות השווי המודרני.

בשונה מהערכת שווי של נכס קיים, המבוססת בעיקר על מצב עובדתי ידוע, הערכת שווי בהתחדשות עירונית מחייבת בחינה של אירועים עתידיים שטרם התרחשו: אישורים תכנוניים, החתמת בעלי זכויות, השגת מימון, קבלת היתרים, תנאי שוק עתידיים, לוחות זמנים, עלויות ביצוע וסיכונים רגולטוריים.

לפיכך, הערכת השווי אינה יכולה להסתפק בבחינת הזכויות הקיימות בלבד, אלא חייבת לכלול ניתוח של ההסתברות למימוש הזכויות העתידיות ושל הסיכונים העלולים להשפיע על מימושן.

הטעות המקצועית הנפוצה ביותר היא להתייחס לכלל מסלולי ההתחדשות העירונית כמקשה אחת. פינוי־בינוי, הריסה ובנייה מחדש, תוכניות רובע ותוכניות התחדשות אחרות אינם מסלולים זהים. לכל אחד מהם מאפייני סיכון, לוחות זמנים ופרופיל כלכלי שונים, ולכן גם השווי הכלכלי הנגזר מהם עשוי להיות שונה באופן מהותי.

בעידן שבו ההתחדשות העירונית הופכת לאחד ממנועי הפיתוח המרכזיים של המשק הישראלי, הולך וגדל הצורך בשילוב בין שמאות מקרקעין, מימון, כלכלה, משפט ואקטואריה פיננסית. שילוב זה מאפשר מעבר מהערכת שווי המבוססת על תמונת מצב סטטית להערכת שווי הבוחנת את הערך הכלכלי של העתיד ואת ההסתברות למימושו.

תפקידו של מעריך השווי ושל האקטואר הפיננסי אינו מסתכם בקביעת מספר. תפקידם הוא לכמת אי־ודאות, להעריך סיכונים, לבחון תרחישים ולהבחין בין ציפייה תכנונית לבין זכות כלכלית ממשית. זהו לב־ליבה של הערכת השווי ב פרויקטי התחדשות עירונית, וזהו גם האתגר המקצועי המרכזי של התחום בשנים הבאות.
 

הכותב: דוד בכר - אקטואר ומעריך שווי תאגידים CFV , מתכנן פיננסי CFP, יועץ פנסיוני CLU.
מנכ"ל, חבר הנהלה ואחראי תחום תכנון פיננסי בלשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל.  בוגר לימודי תעודה בביקורת חשבונות מתקדמת מטעם המכון להשתלמות של לשכת רואי החשבון. עוסק בביקורת חקירתית, כימות נזקי רכוש ואובדן רווחים, מגשר מוסמך, עד מומחה ובורר מוסמך. מנכ"ל ובעלים אומדנות חשבונאים ויועצים (1969) בע"מ. בוגר קורס "מובילי התחדשות עירונית.