סקירת יוליוס בר: משרד האוצר האמריקאי מקפיץ את הזהב ומוריד את תשואות האג"ח

החלטת משרד האוצר האמריקאי עשויה לתמוך בזהב, ויעדי המחיר עולים

קרסטן מנקה, ראש מחלקת מחקר הדור הבא, יוליוס בר

ההחלטה המפתיעה של משרד האוצר האמריקאי להכפיל שוב את רכישות האג"ח בעלות מח"מ ארוך הוכיחה פעם נוספת עד כמה שוקי הזהב והכסף ממוקדים כיום בדולר האמריקאי ובתשואות האג"ח האמריקאיות. בעוד שהמחירים עלו בעקבות ההחלטה, איננו רואים בה את תחילתה של שליטה ממשית בעקום התשואות. עמדותינו נותרות ללא שינוי, אף שהחלטת משרד האוצר העלתה הן את רמת המחירים התחתונה והן את רמת המחירים ההוגנת. אנו נותרים בונים על הזהב, אך ניטרליים ביחס לכסף, תוך העלאת יעדי המחיר שלנו ל-3 ול-12 חודשים ל-4,500 דולר ו-4,800 דולר לאונקיית זהב, ול-65 דולר ו-67.5 דולר לאונקיית כסף.

אם היה צורך בהוכחה לכך שהמיקוד של שוקי הזהב והכסף הוא באופן מוחלט בדולר האמריקאי ובתשואות האג"ח האמריקאיות, היא ניתנה ביום רביעי. הודעה מפתיעה מאוד של משרד האוצר האמריקאי, שלפיה הוא יכפיל את רכישות האג"ח בעלות מח"מ ארוך, שלחה את תשואות האג"ח האמריקאיות ואת הדולר האמריקאי כלפי מטה. מחירי הזהב והכסף עלו כתוצאה מכך, ביותר מ-4% במהלך היום. מבחינה היסטורית, מדובר בתגובה חריגה בעוצמתה, אך שוקי הזהב והכסף הפגינו בחודשים האחרונים רגישות גבוהה יותר לתנודות בדולר האמריקאי, מה שמסייע להסביר את העלייה. בעוד שאנו שותפים לדעה שהחלטת משרד האוצר מאותתת על חששות בנוגע לתשואות ארוכות הטווח הגבוהות ועל נכונות רבה יותר לפעול באופן אופורטוניסטי נגדן, איננו רואים בה את תחילתה של שליטה ממשית בעקום התשואות. שוקי הזהב והכסף עשויים לפרש זאת כתקרה על התשואות ארוכות הטווח, אשר מפחיתה את סיכוני הירידה במחירים. עם זאת, הביקוש להשקעות מונע במידה רבה על ידי התשואות קצרות הטווח והמסלול של הדולר האמריקאי. משקיעים נוהגים לקנות זהב כאשר התשואות יורדות ו/או כאשר הן נותרות נמוכות לאורך זמן. עלייה בריבית ודולר אמריקאי חזק יותר הובילו למכירות, בעוד שירידה בריבית ודולר אמריקאי חלש יותר הובילו לרכישות. השקפתנו בנוגע למדיניות המוניטרית בארה"ב נותרה ללא שינוי; איננו מצפים שהפדרל ריזרב האמריקאי (Fed) יעלה את הריבית, שכן הלחצים האינפלציוניים צפויים להמשיך ולהיחלש. מעבר לעליות קצרות טווח במחירי המתכות היקרות, המונעות בעיקר מסנטימנט, בהירות וביטחון בנוגע למדיניות המוניטרית בארה"ב הם אפוא גורמים מרכזיים בקביעת הביקוש ארוך הטווח של משקיעים לזהב ולכסף. עמדותינו בנוגע לזהב ולכסף נותרות ללא שינוי, אף שהחלטת משרד האוצר העלתה הן את רמת המחירים התחתונה והן את רמת המחירים ההוגנת. אנו נותרים בונים על הזהב, אך ניטרליים ביחס לכסף, תוך העלאת יעדי המחיר שלנו ל-3 ול-12 חודשים ל-4,500 דולר ו-4,800 דולר לאונקיית זהב, ול-65 דולר ו-67.5 דולר לאונקיית כסף. אנו גם נותרים בעמדה שלנו לגבי פוזיציית לונג ביחס זהב/כסף. התנודתיות צפויה להישאר גבוהה, ומשקפת הפתעות בנתונים הכלכליים בארה"ב ואת העובדה שה- Fed מספק הנחיות עתידיות מצומצמות בהרבה תחת היו"ר החדש שלו.

למרות המלחמה במזרח התיכון, לא צפוי מחסור בנפט

נורברט רוקר, ראש תחום כלכלה ומחקר הדור הבא, יוליוס בר

הסיכויים למציאת פתרון דיפלומטי מהיר לסכסוך במזרח התיכון נעלמו, כך נראה, בערפל המלחמה. הדבר מלבה את החששות מהיצע ומעלה את מחירי הנפט. המציאות בשטח, עם זאת, מספרת סיפור אחר. המלאים הגלובליים והמלאים בארה"ב מחזיקים מעמד טוב בהרבה מכפי שרבים חששו רק לפני זמן לא רב. העולם עדיין לא עומד להיגמר מהנפט. ביקוש חלש יותר עשוי להיות הסבר אחד לכך, והמשך זרימת משלוחים דרך הורמוז, באופן גלוי וסמוי, הוא הסבר נוסף. זעזוע ההיצע נראה מתון יותר, ופרגמטיות צפויה מאוד לתמוך בהמשך זרימת הנפט מהמזרח התיכון. אנו נותרים בעמדה זהירה ורואים את מחירי הנפט יורדים לרמות של שנות ה-70 בדולרים השנה ולרמות של שנות ה-60 בדולרים בשנה הבאה.

הגיאופוליטיקה במזרח התיכון והעימות בין ארצות הברית לאיראן ממשיכים לשלוט בשוק הנפט. הדרך לפתרון דיפלומטי נראית כאילו אבדה בערפל המלחמה. המזכר הכושל עד כה לא הוחלף באסטרטגיה דיפלומטית חלופית נראית לעין, מה שמעלה את אי-הוודאות ומעלה את מחירי הנפט. המתיחות הגוברת בין ערב הסעודית לחות'ים מוסיפה דאגות נוספות. עם זאת, התנועה דרך הורמוז ודרך הים האדום אינה עומדת במקום. היעדרם של אותות אמינים מהספנות ושל תמונות לוויין מקשה על הערכת הגורם המכריע למחירי הנפט: כמה נפט האזור עדיין מספק. בהתבסס על אנקדוטות שונות, הזרימות נמוכות מהרמה הגבוהה של יולי שנבעה מהמזכר, אך גבוהות מהרמות שהונחו ביוני. בתוך אי-ודאות זו, נתוני המלאים הם האינדיקטור האמין יותר לבריאותו של שוק הנפט. רמות המלאים ברחבי העולם מחזיקות מעמד היטב בהשוואה למה שהאובדן המשמעותי של חביות נפט היה צפוי בתחילה להביא מבחינת ההשלכות. המלאים הנראים לעין, כולל בצפון אמריקה, באירופה ובאסיה, נסחרים בקצה התחתון, אך לא הרבה מחוץ לטווחים העונתיים. כדוגמה לכך, פרסום הנתונים ביום רביעי מראה על המשך עלייה ברמות המלאים בארצות הברית, הן של נפט גולמי והן של מוצרי נפט. במקום הידוק, ישנה הקלה בגירעון בשוק שהיה המוצא האחרון לאספקה לצד סין בחודשים האחרונים. הדבר מצביע על כך שהורמוז ממשיך להזרים כמויות גדולות של נפט. ההצעות השונות של איחוד האמירויות הערביות, ערב הסעודית ועיראק לאספקה שתיטען במפרץ עומאן, מחוץ להורמוז, מצביעות על כך שהעברת הנפט באמצעות ספינות קטנות יותר, ואולי כאלה המוגנות צבאית, נמשכת בהיקף גדול. הסיכונים להיגמר מהנפט פחתו עוד יותר. עם זאת, נראה כי מצב הרוח בשוק מתמקד בכותרות הרועשות שמונעות על ידי הפוליטיקה, ולא במציאות הבסיסית של השוק כיום. מכיוון שזעזוע ההיצע נראה מתון יותר, ופרגמטיות צפויה לתמוך בהמשך זרימת הנפט מהמזרח התיכון, אנו נותרים בעמדה זהירה ובפוזיציית שורט.

המהלך המפתיע של משרד האוצר האמריקאי עשוי להוריד את תשואות האג"ח

דריו מסי, ראש תחום אנליזה להכנסה קבועה, אפונסו בורז'ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

ההחלטה המפתיעה של משרד האוצר האמריקאי להגדיל לפחות פי שניים את היקפי הרכישות בקצה הארוך של עקום האג"ח שלחה את התשואות כלפי מטה, כאשר התשואה ל-30 שנה ירדה בכמעט 10 נקודות בסיס. בעוד שהתוכנית עצמה מוכרת, העיתוי שלה מצביע על חשש מעלייה בעלויות ההלוואה ומעלה את האפשרות לקיצוץ מוקדם יותר בהנפקת אג"ח ארוכות טווח. אנו נותרים ממוקמים במקטע של 5–10 שנים.

משרד האוצר האמריקאי מוכן להגביר את רכישות האג"ח הממשלתיות בעלות מח"מ ארוך, והשווקים הגיבו מיד. תשואות האג"ח הממשלתיות ירדו, בהובלת הקצה הארוך: התשואה ל-30 שנה ירדה בכמעט 10 נקודות בסיס לאחר ההודעה, בעוד שהתנועה בתשואה ל-10 שנים הייתה מתונה יותר, אך עדיין נראתה בבירור. הרכישות עצמן אינן חריגות. תוכנית הרכישות החוזרות, שהוצגה ב-2024, נועדה לתמוך בנזילות צפויה בניירות ערך ישנים יותר, שאינם חלק מההנפקות השוטפות, ולהקל על ניהול המזומנים של משרד האוצר. מה שאינו רגיל הוא העיתוי. הודעת המימון הרבעונית האחרונה, אשר מפרטת הן את לוח ההנפקות והן את הרכישות החוזרות המתוכננות, פורסמה רק לפני שבועיים. ההודעה על הגדלה זמן קצר כל כך לאחר מכן מצביעה על כך שמשרד האוצר אינו חש בנוח עם העלייה האחרונה בעלויות ההלוואה לטווח ארוך ומוכן לפעול כנגדה. היא גם מגדילה את הסיכוי שהפחתה בהנפקת אג"ח לטווחים ארוכים יותר תגיע מוקדם מכפי שהשווקים ציפו, אולי כבר השנה. הדבר אמור לסייע לייצב את שוק האג"ח לאחר המכירות האחרונות שלו, אם כי ההקלה הגיעה על חשבון הדולר האמריקאי, שנחלש באופן ניכר בעקבות החדשות. עבור אסטרטגיית ההכנסה הקבועה שלנו, אין בכך כדי להוות טריגר להוספת מח"מ ארוך מאוד. עם זאת, הדבר מחזק את העדפתנו לשמור לעת עתה על חשיפה למח"מ במקטע הביניים של 5–10 שנים, רצוי באמצעות חוב תאגידי באיכות גבוהה.