סקירת קמעונאות מזון - יוחננוף מציגה את השילוב החזק ביותר של איכות צמיחה היסטורית ומרחב התרחבות

לאחר תקופה שבה הביקושים החריגים תמכו בתוצאות קמעונאיות המזון, החזרה לדפוסי צריכה שגרתיים יותר מחדדת את השאלה כמה מהשיפור ברווחיות ניתן לשמר. להערכתנו, ההתמתנות במכירות אינה מלמדת כשלעצמה על חזרה לרמות הרווחיות שלפני המלחמה.

לאחר תקופה שבה הביקושים החריגים תמכו בתוצאות קמעונאיות המזון, החזרה לדפוסי צריכה שגרתיים יותר מחדדת את השאלה כמה מהשיפור ברווחיות ניתן לשמר. להערכתנו, ההתמתנות במכירות אינה מלמדת כשלעצמה על חזרה לרמות הרווחיות שלפני המלחמה. בתקופה זו התקדמו גם מהלכים שהשפעתם ארוכה יותר: שינויים בתנאי הסחר, השקעות בטכנולוגיה ובלוגיסטיקה, התאמת פריסת הסניפים, הגדלת ההיקפו של היבוא המקביל והתרחבות לפעילויות נוספות. התמיכה בביקושים ובתזרים סייעה להערכתנו לחלק מהרשתות לקדם מהלכים אלו, וכעת נבחנת תרומתם בסביבה מאתגרת יותר. מבחינה זו, ההשוואה הרב שנתית מעניינת יותר מתוצאותיו של רבעון בודד. בכל חמש החברות שיעור הרווחיות התפעולית במחצית הראשונה של 2026 גבוה מזה שנרשם במחצית המקבילה ב-2023, אף שקצב הצמיחה בהכנסות אינו אחיד וחלק מהרשתות מתמודדות עם ירידה במכירות. הנתונים תומכים בהערכה שחלק מהשיפור נשמר, אך גם מבהירים כי היכולת להגן עליו שונה מהותית בין החברות.

שופרסל ממחישה היטב את שני צדי התמונה: המרווח התפעולי עלה מ-4.1% ל-6.3% בין המחציות הראשונות של 2023 ו-2026, אך ירד ביחד ל-2025 על רקע חולשה במכירות. התייעלות יכולה לשפר את מבנה העלויות, אולם לאורך זמן קשה להרחיב מרווחים כשהמחזור נשחק. מנגד, ברשתות שממשיכות לצמוח ניתן לפרוס את ההוצאות הקבועות על בסיס הכנסות רחב יותר. גם שם אין לצפות שכל החיסכון יתגלגל לרווח: תוצאות הרבעון השני המחישו כיצד עלויות שכר ופחת מקזזות חלק מפירות ההשקעה בטכנולוגיה. 

הגרף ממחיש כי ההתמתנות בביקושים אינה מתורגמת לחולשה אחידה בהכנסות" מרבית הרשתות ממשיכות לצמוח, אך בקצבים וממקורות שונים. יוחננו, ממשיכה להציג צמיחה, אם כי מתונה החל משנת 2025 מזו שנרשמה בשנים הקודמות, בעוד טיב טעם שומרת על קצב צמיחה גבוה גם הודות למיזוג מזרח מערב וברמי לוי ניכרת האצה במחצית האחרונה. להערכתנו, התרחבות הפריסה והכניסה לפעילויות נוספות עשויות לתמוך בהמשך הצמיחה גם בסביבה של ביקושים מתונים יותר, כאשר המבחן הוא יכולתן לתרום לרווח לאורך זמן. בויקטורי, לעומת זאת, חלק מהותי מהצמיחה המדווחת במחצית הראשונה של 2026 נבע מהכנסת של 112 מ' ₪ מהפעילות בעזה, שאינה יציבה. בשופרסל הירידה בהכנסות התמתנה, אך החברה טרם חזרה לצמיחה.  

איכות הצמיחה חשובה לא פחות מקצב הצמיחה

הפער בין הרחבת הרשת לבין התחזקות החנויות הקיימות מסייע לזהות אילו חברות בונות בסיס יציב יותר לשנים הבאות. פתיחת סניפים היא מנוע משמעותי, אולם היא מחייבת השקעה ומלווה בתקופת הבשלה; כאשר הפדיון בחנויות הקיימות נשחק, חלק מהתוספת נדרש רק כדי לקזז חולשה בפעילותהוויתיקה. לעומת זאת, שיפור בפדיון למ"ר במקביל להרחבת הפריסה עשוי לאפשר ניצול טוב יותר של התשתיות ושל בסיס ההוצאות.

יוחננוף בולטת בהיבט זה. לצד התרחבות בשטחי המסחר, היא מציגה צמיחה חזקה בחנויות הזהות בחלק ניכר מהתקופה ושיפור רציף בפדיון למ"ר במחציות הראשונות שנבחנו. הפדיון עלה מכ-24.2 אלף ₪ ב-2023 לכ-28.5 אלף ₪ ב-2026, עלייה של כ-18%. להערכתנו, השילוב מעיד על איכות צמיחה גבוהה ומחזק את פוטנציאל ההתרחבות מפריסה שעדיין מצומצת יחסית. 

פדיון נומינלי למ"ר מושפע ממחירים ומתמהיל לצד כמות הקניות. רמי לוי מובילה ברמת הפדיון למ"ר, אך הנתון עדיין מעט נמוך מזה של 2023.  היתרון שלה בתקופה האחרונה נובע יותר משילוב של הרחבת הפריסה ופיתוח פעילויות נוספות. טיב טעם מצידה תמונה שונה:  עלייה מצטברת של כ-18% בפדיון למ"ר, לצד שינוי מתון בשטחי המסחר, ועמידות יחסית בחנויות הקיימות. ברבעון השני של 2026 היא הייתה היחידה שהציגה SSS חיובי. מנגד, בשופרסל ובויקטורי הרחבת הפעילות ושיפור הרווחיות מחייבים קודם כל התייצבות בביצועי הסניפים הקיימים, לאחר ירידה בפדיון למ"ר ביחס ל-2023.

אין להסיק מהתנודה החדה בין שני רבעוני 2026 לבדה על שינוי במגמת הביקוש. עיתוי פסח ובסיסי ההשוואה שנוצרו במלחמה השפיעו על החלוקה בין הרבעונים. ההבחנה החשובה היא בין תנודתיות זו לבין מגמות שנמשכות לאורך מספר תקופות  הרציפות בשיפור הפדיון ביוחננוף, העמידות בטיב טעם והצורך בשיקום מכירות הליבה בשופרסל ובויקטורי.

הערות: SSS הוא שינוי במכירות חנויות זהות מול הרבעון המקביל; בויקטורי נתון הרבעון השני של 2026 מנטרל מכירות לרצועת עזה. בשופרסל הפדיון הנתון הוא למ"ר ברוטו ובשאר החברות הוא למ"ר נטו.

מנועי הצמיחה קדימה והפערים בתמחור

במבט ל-2027, אנו רואים יתרון לחברות שהצמיחה שלהן יכולה להישען על הרחבת הפעילות גם כשה-SSS מתמתן. ביוחננוף, הפתיחות והבשלת סניפים מצטרפות לשיפור הרב-שנתי בפדיון למ"ר ברמי לוי, ההתרחבות במזון, בפארם, בסטוק, בפיננסים ובתקשורת מרחיבה את בסיס ההכנסות, אך התרומה לבעלי המניות תלויה גם בעלויות ההתרחבות ובחלק המיעוט. 

בטיב טעם, לצד האונליין והסחר, השותפות המתוכננת בבעלות שווה של ישראקו וגרנות מוסיפה פוטנציאל לקראת 2027 מעבר ממודל זכיין לשליטה טובה יותר באיכות ובאספקת הפירות והירקות עשוי לתמוך בסל הקנייה ובעלויות הרכש. בסיס הפעילות של גרנות, יכולות היבוא של ישראקו והמרלו"ג החדש של גרנות מוסיפים אפשרויות לצמיחה ולהתייעלות. לפי הבנתנו,  אין תשלום מהותי צפוי בהשלמה,  בכפוף להתאמה עתידית אפשרית.  התרומה מותנית בהשלמה ובאישורים וטרם ניתנת  לכימות;  יש להבחין בין השפעתה על הרשת לבין חלק טיב טעם ברווחיהשותפות.

להערכתנו, על רקע ההתמתנות בצמיחה האורגנית, גוברת חשיבותם של מנועי הצמיחה שהרשתות מפתחות באמצעות הרחבת הפריסה, כניסה לפעילויות משלימות והעמקת הפעילות בשרשרת האספקה. מהלכים אלה עשויים לתמוך בהמשך הצמיחה ובהרחבת מקורות הרווח גם בסביבה של ביקושים מתונים יותר. השותפות המתוכננת של ישראקו עם גרנות ממחישה כיוון זה, עם פוטנציאל לשיפור השליטה באיכות, במגוון ובעלויות, לצד השתתפות ברווחי פעילות נוספת, בכפוף להשלמת העסקה. המבחן להמשך יהיה יכולתן של הרשתות לתרגם את ההתרחבות לשיפור מתמשך ברווח ובתזרים.

האם התמחור משקף את השינוי באיכות הפעילות?

על פי השוואת המכפילים הנוכחיים לממוצעים בתקופה  שנבחנה,  יוחננוף ורמי לוי נסחרות מעל הממוצע ההיסטורישלהן, בעוד ששופרסל, טיב טעם  וויקטורי נסחרות מתחתיו.  להערכתנו,  התפתחות המכפילים משקפת שילוב של השפעותשוק,  ובהן ירידה בפרמיית הסיכון, וציפיות שונות להמשך הצמיחה. עם זאת, הגרף לבדו אינו מפריד בין השפעות אלו לבין שינויים ברווח שעליו מחושב המכפיל. בפרט,  מכפיל נמוך ביחס לעבר אינו בהכרח הזדמנות אם בסיס הרווח אינו מייצג.

ההבחנה חשובה בשופרסל, שבה הנראות הקרובה תלויה בהתייצבות המכירות ובהצלחת השיפוצים ובויקטורי,  שבה הכנסות של 112 מיליון ₪ מהפעילות בעזה תמכו במחצית הראשונה ואינן מקור יציב  לצמיחה. מנגד, בטיב טעם אנו רואים בסיס עסקי לבחינת רמת מכפילים גבוהה יותר: שיפור מצטבר בפדיון למ"ר, עמידות יחסית במכירות, פעילות סחר ומנועים נוספים באונליין ובשרשרת האספקה. ככל שאלה יתורגמו לרווח ולתזרים בני-קיימא, הם עשויים להצדיק תמחור שונה מזה שאפיין את החברה  בעבר.

להערכתנו, יוחננוף מציגה את השילוב החזק ביותר של איכות צמיחה היסטורית ומרחב התרחבות. בטיב טעם נמצא פוטנציאל מעניין במיוחד לצמצום הפער בין התפתחות העסק לבין התמחור:  לצד גידול אפשריברווח, קיימת הצדקה עסקית להתרחבות המכפיל אם מנועי הצמיחה יבשילו.

גילוי

לכותב המאמר ולחברת שרותי בורסה והשקעות בישראל- אי.בי.אי בע"מ ("שירותי בורסה") אין רישיון שיווק השקעות והם אינם מבוטחים בביטוח הנדרש מבעל רישיון בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995. בעת פרסום המאמר שירותי בורסה וכותב המאמר אינם בעלי עניין אישי בנושאיו. כמו כן, אין במאמר כדי להוות תחליף לשיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
במועד פרסום עבודה זו, שרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי בע"מ ו/או תאגידים קשורים לשרותי בורסה והשקעות בישראל אי.בי.אי. בע"מ. מחזיקים בחשבונות הנוסטרו ובחשבונות המנוהלים על-ידם החזקה מהותית בניירות הערך המוזכרים בסקירה זו ועל כן עשוי להתקיים ניגוד עניינים בקשר עם סקירה זו. 
מסמך זה הינו עבודת מחקר שהוכנה על ידי מחלקת המחקר של שרותי בורסה והשקעות בישראל – אי.בי.אי – בע"מ ("החברה") והוא מובא כשרות מקצועי ללקוחות כשירים בלבד, על כן, אין במסמך זה ובכל הכלול בו משום דבר פרסומת. המסמך מבוסס על מידע שדווח לציבור על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים, שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מדויקים או בלתי מעודכנים. מסמך זה הינו חומר מסייע בלבד ואין לראות במידע במסמך זה כעובדתי או כמידע שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים הנזכרים בו ולכן אין לקבל על סמך מסמך זה בלבד החלטות השקעה כלשהן. מסמך זה הינו למטרות אינפורמטיביות בלבד, ואין במסמך זה ובכל הכלול בו משום ייעוץ או הצעה או שידול או הזמנה לרכוש (או למכור) את ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים הנזכרים בו, ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. קבוצת אי.בי.אי., עובדיה וחברי הדירקטוריון בתאגידי הקבוצה לא יהיו אחראים לכל נזק, ישיר או עקיף, שיגרם, אם יגרם, לצד כלשהו, כתוצאה מהסתמכות על מסמך זה. תאגידים הנמנים על קבוצת אי.בי.אי. ו/או בעלי השליטה בה עשויים להחזיק ולסחור עבור עצמם ו/או עבור לקוחות הקבוצה בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסים המסוקרים במסמך זה, כולם או חלקם, והם עשויים לפעול הן במגמת קנייה והן במגמת מכירה בכל אחד מניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים האמורים. קבוצת אי.בי.אי. מעניקה מגוון שירותים בתחום ההשקעות, לרבות ייעוץ ו/או הפצה ו/או חיתום הנפקות וכן עשיית שוק, ועל כן עשויה להעניק שירותים אלה או אחרים לחברות הנסקרות או לקבוצת החברות הנסקרות, וכן עשויה לקבל תגמול מהותי בגין שירותים כאמור. מסמך זה הינו רכושה של החברה ואין להעתיק, לשכפל, לצטט, להפיץ או לפרסם בכל אופן מסמך זה או חלקים ממנו ללא רשות מפורשת, מראש ובכתב, של החברה.

לידיעת הקוראים:

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן.

במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.

אנחנו עושים מאמצים גדולים לאתר בעלי זכויות בצילומים, סרטונים, גרפים, או כל חומר מתפרסם אחר. יצירות שבעל זכות היוצרים בהן אינו ידוע, לא אותר, או לא הושג נעשה לפי סעיף 27 (תיקון מס' 5) תשע"ט 2019 ל"חוק זכויות יוצרים". אם זיהיתם צילום, סרטון, גרף, ואתם חושבים שאתם בעלי הזכויות עליהם, יש לפנות ל [email protected] בכל מקרה והתוכן בכתבה מפר זכויות יוצרים שבבעלותך, מצאת שגיאה בכתבה או מאמר, או נתקלת בפרסומת לא ראויה? אנא דווח/י לנו לאימייל [email protected]