יוליוס בר: שוק העבודה האמריקאי מאבד גובה, האם הפד מקבל סיבה לעצור?

שוק העבודה האמריקאי מאבד גובה - האם הפד מקבל סיבה לעצור?

דיוויד קול, כלכלן ראשי, יוליוס בר

התקררות בתנאים בשוק העבודה, התמתנות באינפלציה והידוק משמעותי בתנאים הפיננסיים מחזקים את אמונתנו כי לפד יש פחות דחיפות להמשיך ולהעלות את הריבית. אנו צופים העלאת ריבית אחרונה אחת בדצמבר, ולאחריה הפסקה ממושכת. ככל שהאינפלציה מתקרבת ליעד של הפד והצמיחה נותרת איתנה, תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב צפויות לרדת בהדרגה במהלך 12 החודשים הקרובים.

שוק העבודה בארה"ב התקרר מעט בספטמבר, כאשר קצב הגידול הכולל במשרות האט, פחות מ-50% מהענפים דיווחו על עלייה במספר המועסקים, ושיעור האבטלה וכן מדד רחב יותר של רפיון בשוק העבודה עלו. שוק העבודה המתקרר עשוי להפחית את הדחיפות של ועדת השוק הפתוח הפדרלית (FOMC) להמשיך ולהעלות את הריבית בישיבתה הקרובה. אנו מעדכנים את תחזיתנו לריבית ה-Fed funds וכעת רואים בישיבת ה-FOMC בדצמבר את ההזדמנות הסבירה ביותר להעלאת הריבית הבאה, בשיעור של 25 נקודות בסיס.

ההתקררות בשוק העבודה ונתוני האינפלציה המתונים מעט יותר, כפי שהם משתקפים במדד ניכוי הצריכה הפרטית (PCE) ובמדד המגמה הבסיסית שלו, מחזקים את אמונתנו כי הפד ישאיר את הריבית ללא שינוי לאחר ישיבת ה-FOMC בדצמבר. מדובר בסטייה משמעותית ממסלול הריבית המשתקף בתמחור שוק הכסף.

ההידוק הנוכחי בתנאים הפיננסיים, הנובע מעלייה בתשואות לטווח ארוך ומדולר אמריקאי חזק יותר, מפחית עוד יותר את הצורך בהידוק מוניטרי אגרסיבי. התנאים הפיננסיים התהדקו מאז ישיבת ה-FOMC האחרונה במידה רבה יותר בשל העלייה בתשואות לטווח ארוך והתחזקות הדולר האמריקאי מאשר בשל העלייה בריבית לטווח הקצר, בעוד שההשפעה המקזזת של העלייה בשוקי המניות התמתנה.

הציפיות למחזור הידוק מוניטרי פחות אגרסיבי ב-2026 מפחיתות גם את הדחיפות להפוך את ההידוק הזה ב-2027, כאשר האינפלציה צפויה להתקרב ליעד של 2% של הפד. אנו צופים שהפד יהפוך את העלאת הריבית הצפויה בדצמבר 2027 ויוריד את טווח היעד לריבית ה-Fed funds בחזרה ל-3.75%–4.00%.

תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים צפויות לרדת בהדרגה במהלך 12 החודשים הקרובים, בתמיכת שוק עבודה מאוזן, התקררות האינפלציה ופד שנראה כי השלים את משימתו. עם זאת, רמות התשואה הגבוהות הנוכחיות מצדיקות בחינה מחדש של התחזית שלנו, ואנו מעדכנים את התחזיות שלנו ל-12 חודשים ול-3 חודשים ל-4.55% ו-5.05%, בהתאמה.

האינפלציה בשווייץ עולה, אך עדיין הריבית רחוקה מלעלות

סופי אלטרמט, כלכלנית, יוליוס בר

מחירי אנרגיה גבוהים יותר דחפו את האינפלציה בשווייץ ל-1.0% בספטמבר, בעוד שלחצי המחירים הבסיסיים נותרו מתונים. ההשפעות הקשורות לאנרגיה צפויות להעלות את האינפלציה עוד בחודשים הקרובים. בהיעדר זעזוע אנרגיה נוסף, עם זאת, האינפלציה צפויה להתמתן שוב בשנה הבאה. תרחיש הבסיס שלנו נותר העלאת ריבית של הבנק הלאומי השווייצרי במחצית השנייה של 2027.

מדד המחירים לצרכן נותר ללא שינוי לעומת החודש הקודם, בעוד שהאינפלציה השנתית עלתה מ-0.8% באוגוסט ל-1.0% בספטמבר. מחירים גבוהים יותר של נפט להסקה, בנזין וסולר הפעילו את הלחץ כלפי מעלה החזק ביותר. האינפלציה בניכוי מוצרי נפט עלתה גם היא מעט, אך נותרה נמוכה ברמה של 0.3%, דבר המצביע על כך שלחצי המחירים הבסיסיים נותרו מוגבלים.

האינפלציה עמדה בממוצע על 0.7% ברבעון השלישי, בהתאם לתחזית האינפלציה המותנית של הבנק הלאומי השווייצרי (SNB). ה-SNB צופה כי האינפלציה תעמוד בממוצע על 1.2% הן ברבעון הרביעי של 2026 והן ברבעון הראשון של 2027, לפני שתרד ל-0.7% ברבעון הרביעי של 2027. במסגרת הערכת המדיניות המוניטרית שלו בספטמבר, ה-SNB העלה את תחזית האינפלציה המותנית שלו לרבעונים הקרובים בתגובה למחירי הנפט הגבוהים יותר. עם זאת, תחזית האינפלציה שלו לטווח הבינוני עודכנה כלפי מעלה רק באופן שולי.

לדעתנו, לא הערכת המדיניות המוניטרית של ספטמבר ולא נתוני האינפלציה האחרונים מצביעים על העלאת ריבית קרובה. לחצי המחירים הבסיסיים נותרו מוגבלים, ובהיעדר זעזוע אנרגיה נוסף, מחירי נפט נמוכים יותר צפויים לסייע להתמתנות האינפלציה בשנה הבאה. לכן אנו צופים שה-SNB ימתין לראיות ברורות יותר לכך שלחצי המחירים מתרחבים מעבר לעלייה הזמנית במחירי האנרגיה לפני שיבצע הידוק מוניטרי. הפסקה ממושכת עד ספטמבר 2027 נותרה תרחיש הבסיס שלנו.

עם זאת, העלאת ריבית מוקדמת יותר היא סיכון ממשי, במיוחד אם המחירים מחוץ לסקטור האנרגיה יעלו באופן משמעותי יותר מהצפוי או אם האינפלציה תחרוג משמעותית מהתחזיות של ה-SNB. השווקים מתמחרים כעת הסתברות של כ-30% להעלאת ריבית של ה-SNB בדצמבר 2026, והידוק אגרסיבי יותר ב-2027, כאשר שתי העלאות ריבית מתומחרות עד ספטמבר 2027.

המשבר בצרפת מגיע לשוק האג"ח

דריו מסי, ראש תחום אנליסטים להכנסה קבועה, אפונסו בורז'ס, מחלקת מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

המרווחים של אג"ח ממשלת צרפת התרחבו בחדות, כאשר הלחץ זולג במידה מתונה לנכסים אחרים, אך נותר מוגבל באופן כללי. אם המצב יחמיר באופן משמעותי, מנגנון הגיבוי של ה-ECB נותר איתן במקומו. בעוד שהתנודתיות צפויה להימשך, אנו מעדיפים אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה הנקובות באירו וממשיכים לראות ערך באג"ח ממשלתיות של מדינות הפריפריה.

המרווח של אג"ח ממשלת צרפת מול גרמניה התרחב באופן ניכר בשבועות האחרונים והגיע ל-145 נקודות בסיס, כ-60 נקודות בסיס יותר מהרמה שבה עמד בתחילת ספטמבר. הבעיה הבסיסית אינה חדשה במיוחד: צרפת ממשיכה לרשום גירעונות ראשוניים גדולים, בעוד שהמערך הפוליטי הנוכחי אינו מציע דרך ברורה לקיצוץ משמעותי בהוצאות. עם זאת, המרווחים הנוכחיים כבר משקפים לכאורה דירוג אשראי חלש משמעותית. גם יכולת שירות החוב נותרה נוחה יחסית, הודות למח"מ הארוך של החוב הצרפתי, שמאט את העברת העלייה בתשואות השוק לעלויות הריבית בפועל.

בתחילה, החולשה הייתה מוגבלת במידה רבה לאג"ח ממשלת צרפת. אולם לאחרונה, ההשלכות התפשטו לנכסים אחרים, כולל אג"ח ממשלתיות של מדינות בעלות מצבים פיסקליים חלשים יותר, בנקים אירופיים והאירו. סימנים נוספים של הדבקה יהיו חשובים עבור ה-ECB: תנודתיות ספציפית לצרפת לבדה אינה אמורה להביא לתגובה, אך זליגה רחבה יותר לשווקים הפיננסיים עשויה לעודד עמדה מעט פחות ניצית. בהתאם לכך, אנו ממשיכים לראות מנגנון גיבוי של ה-ECB שנמצא היטב במקומו אם המכירות יחריפו, ובמיוחד אם הן יתרחבו מעבר לאג"ח הממשלתיות של צרפת.

האג"ח הצרפתיות צפויות להמשיך להיות תנודתיות בשבועות ובחודשים הקרובים. התקציב המוצע יעמוד בפני בחינה פוליטית אינטנסיבית, בעוד שהבחירות לנשיאות המתקרבות ישפיעו יותר ויותר על הציפיות הפיסקליות. מנקודת מבט של השקעות, אנו מעדיפים אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה הנקובות באירו, שאמורות להיות חשופות פחות לאי-הוודאות הפיסקלית בצרפת. אנו ממשיכים לראות גם ערך באג"ח ממשלתיות של מדינות הפריפריה, גם אם הסגמנט מרגיש כעת חלק מהלחץ הנובע מצרפת.