יוליוס בר: חובות, השקעות ותזרים מזומנים - הסיכונים שמסתתרים מאחוריי ה-AI

חובות, השקעות ותזרים מזומנים - הסיכונים שמסתתרים מאחוריי ה-AI

אפונסו בורז'ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

ברמת האשראי, המשותף לחברות הענן הגדולות הוא בעיקר נושא ההשקעה. איגודן תחת מגזר אחד אולי נוח, אך הוא מחמיץ את ההבדלים בין המנפיקות, אשר מניעים את רמות הסיכון ואת הערך היחסי של איגרות החוב שלהן.

קל להתייחס לחברות הענן הגדולות (Hyperscalers) כאל מגזר אשראי אחד. במבט ראשון, המנפיקות הללו חולקות את אותו סיפור השקעה רחב בתחום הבינה המלאכותית (AI), מתמודדות עם צורכי מימון משמעותיים להוצאות הוניות (Capex) לצורך הרחבת קיבולת מרכזי הנתונים, והיו פעילות בשוק האג"ח. אולם, כאן מסתיים הדמיון ביניהן.

אפשר לראות זאת בפערים במרווחי התשואה בתוך הקבוצה: אג"ח בעלות מועדי פירעון דומים, סביב 30 שנה, נסחרות כיום במרווחים של 60 עד 275 נקודות בסיס מעל אג"ח ממשלת ארה"ב. באופן ממוקד יותר, אג"ח של מיקרוסופט נמצאות בקצה הנמוך של הטווח, בעוד שאג"ח של אורקל נסחרות במרווח הגבוה ביותר מ-200 נקודות בסיס, ואחריהן מקרוב SpaceX. אמזון, אלפבית ומטא נמצאות בנקודות שונות בין הקצוות.

הפיזור הזה מזהיר מפני התייחסות לאיגרות החוב של החברות הללו כאל קבוצה אחידה.

הנתונים הפיננסיים האחרונים מחזקים את המסקנה הזאת. באמזון, אלפבית, מטא, מיקרוסופט ואורקל, ההוצאות ההוניות עלו ב-81% ברבעון השני של 2026 לעומת הרבעון המקביל אשתקד, בעוד שהחוב גדל ב-92%. ה-EBITDA צמח בשיעור בריא של 24%, אך לא הדביק את קצב ההשקעות, ותזרים המזומנים החופשי ירד ב-38%. הוצאות הריבית עלו ב-60%, כאשר הקבוצה עשתה שימוש נרחב יותר במימון באמצעות חוב.

ברמה המצרפית, הנתונים הללו נראים ניתנים לניהול. לשם השוואה, חמש החברות סיימו את הרבעון השני של 2026 עם מינוף ברוטו של 0.7x בלבד, שיעור EBITDA של 39% וכיסוי ריבית של כ-47x. הנתונים המקבילים בכלל החברות בדירוג השקעה (Investment Grade), ללא חברות הענן הגדולות, עמדו על מינוף של 2.3x, שיעור EBITDA של 21% וכיסוי ריבית של כ-11x. נוסף על כך, הקבוצה נותרה עם עודף מזומנים נטו במצטבר.

עם זאת, הנתונים המצרפיים אינם מועילים במיוחד להערכת הסיכון של כל מנפיק בנפרד. הם משלבים בין חברות שיכולות לממן חלק גדול מההשקעות שלהן באמצעות תזרים המזומנים הפנימי, לבין חברות שתלויות יותר ויותר בגישה לשוק האג"ח. הם גם משלבים בין חברות בעלות רמות מינוף שונות בתחילת הדרך, חשיפות שונות להתרחבות תשתיות ה-AI ורמות שונות של גמישות בכל הנוגע להוצאות הוניות ולחלוקת הון לבעלי המניות.

ההבחנה הזאת תהפוך לחשובה יותר ויותר, ככל שצורכי ההשקעה ימשיכו לגדול בקצב מהיר יותר מהרווחים ומתזרים המזומנים.

חברות חזקות יותר צפויות לשמור על יכולת מספקת לספוג את מחזור ההשקעות. אצל חברות אחרות, הוצאות הוניות מתמשכות, היחלשות תזרים המזומנים החופשי והנפקות חוזרות של אג"ח עלולות להוביל להידרדרות נוספת ביחסי המינוף וביכולת כיסוי הריבית.

יפן מקדמת הפחתת מס משמעותית, אך שאלת המימון נותרת פתוחה

 לואיס צ'ואה, אנליסט מחקר מניות באסיה, יוליוס בר

יפן הגישה רשמית הצעת חוק להפחתת מס הצריכה על מוצרי מזון מ-8% ל-1% למשך שנתיים, החל מאפריל 2027. המהלך צפוי לחסוך כ-36,000 ין לכל אזרח, אך ידרוש מימון שנתי בהיקף של 5 טריליון ין. אף שאנו צופים עלייה בצריכה לצד הפחתות המס, נדרשת בהירות רבה יותר בנוגע למקור המימון שלהן — במיוחד לאחר שהממשלה שללה הנפקת אג"ח למימון הגירעון — כדי להתמודד עם החששות בנוגע לקיימות הפיסקלית. בחירת המניות שלנו ביפן ממשיכה להתמקד בשלושה נושאים מרכזיים: 1) מנהיגות בתחום ה-AI והמוליכים למחצה, 2) ביטחון לאומי והגנה, ו-3) רפורמות תאגידיות.

ב-9 באוקטובר 2026 אושרה בישיבת הממשלה הצעת חוק להפחתת מס הצריכה על מוצרי מזון, והיא הוגשה רשמית לפרלמנט היפני באותו יום. אם תאושר, החקיקה תפחית את מס הצריכה על מוצרי מזון מ-8% ל-1% לתקופה של שנתיים, החל מאפריל 2027. נוסף על כך, יינתנו תשלומי תמיכה נוספים למשקי בית בעלי הכנסה נמוכה ובינונית, אשר יפחיתו למעשה את נטל מס הצריכה ל-9%, להערכתנו.

הממשלה מקווה שהחקיקה תאושר במהלך מושב הפרלמנט המיוחד הנוכחי, שיימשך עד 12 בדצמבר. נזכיר כי אף שהקואליציה השלטת, בהובלת המפלגה הליברלית-דמוקרטית (LDP), מחזיקה ברוב בבית התחתון של הפרלמנט, היא עדיין זקוקה לתמיכת חברי פרלמנט עצמאיים וחברי אופוזיציה כדי להעביר את הצעת החוק בבית העליון, הסנאט.

ראש ממשלת יפן, סנאֶה טאקאיצ'י, מעריכה כי הפחתת מס הצריכה המתוכננת על מוצרי מזון תצמצם את הנטל הכספי על משקי הבית בכ-36,000 ין לכל אזרח.

להערכתנו, המגזרים שצפויים ליהנות באופן ישיר מהפחתת המס הם: 1) מגזר הקמעונאות, ובפרט מפעילי סופרמרקטים, קמעונאי דיסקאונט ובתי מרקחת שבהם חלק ניכר מהמכירות הוא של מוצרי מזון; ו-2) מגזר המזון והמשקאות, לנוכח הציפייה להתאוששות בהיקפי המכירות לצד הפחתת המס. הדבר נכון במיוחד לגבי חברות בעלות כוח תמחור, שיוכלו לשמור על המחירים או לגלגל עלויות גבוהות יותר לצרכנים, על רקע האינפלציה המיובאת.

במבט רחב יותר, אף שהפחתת מס הצריכה צפויה לפוג לאחר שנתיים, בטווח הקצר עדיין קיימים חששות פיסקליים רחבים יותר. זאת משום שהפחתת המס דורשת מימון שנתי בהיקף של 5 טריליון ין, בעוד שמקור המימון עדיין אינו ברור, לאחר שטאקאיצ'י שללה הנפקת אג"ח למימון הגירעון.

נציין כי שרת האוצר היפנית, קטאיאמה, אותתה על הגברת הבדיקה של הוצאות הממשלה, בסגנון DOGE. הנחיות ברורות יותר בנוגע למקור המימון של הפחתת מס הצריכה ושל השקעות הצמיחה יהיו גורמים מרכזיים שיש לעקוב אחריהם, כדי להפיג את החששות הרחבים יותר בנוגע לקיימות הפיסקלית.

בסך הכול, בחירת המניות שלנו ביפן ממשיכה להתמקד בשלושה נושאים מרכזיים: 1) מנהיגות בתחום ה-AI והמוליכים למחצה, 2) ביטחון לאומי והגנה, ו-3) רפורמות תאגידיות. אף שהתנודתיות בשוק המניות עשויה להימשך בטווח הקרוב לנוכח אי-הוודאות המאקרו-כלכלית, אנו ממשיכים להחזיק בעמדת משקל יתר כלפי יפן. צמיחה חזקה ברווחים, רמות שיא של החזרי הון לבעלי המניות, שיפור בתשואה על ההון (ROE) והאצה של הרפורמות המבניות תומכים ביעד שלנו למדד Nikkei 225, העומד על 75,000 נקודות.

המשבר הפיסקלי בצרפת רחוק מלהסתיים, האם הלחץ יתפשט לאירופה?

אפונסו בורז'ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

תזכורתה של נשיאת הבנק המרכזי האירופי (ECB), כריסטין לגארד, שלפיה לבנק המרכזי יש כלים להתמודד עם תנודות שוק "בלתי מוצדקות" ובלתי מסודרות, תומכת היום בשוליים באג"ח ממשלת צרפת (OATs), עם השפעות חיוביות גם על האירו ועל מניות הבנקים באירופה. עם זאת, התערבות מילולית צפויה שלא להספיק כדי להביא לשינוי תמחור מתמשך. צמצום משמעותי יותר של המרווח בין אג"ח ממשלת צרפת לאג"ח ממשלת גרמניה (Bunds) ידרוש ככל הנראה איתות ברור יותר מצד ה-ECB, בעקבות סימנים רחבים יותר להתפשטות הלחצים בשווקים, או בהירות רבה יותר בנוגע לתקציב 2027 והתחייבויות פיסקליות אמינות יותר מצד המועמדים לנשיאות צרפת.

ההתערבות המילולית של נשיאת ה-ECB מספקת היום הקלה מסוימת לנכסים הצרפתיים. לפי הדיווחים, לגארד הזכירה לשרי האוצר של גוש האירו כי לבנק המרכזי עומדים כלים להתמודדות עם תנודות שוק "בלתי מוצדקות" ובלתי מסודרות, ובמקביל הדגישה את התנאים לשימוש בהם.

המסר תומך במידה מתונה באג"ח ממשלת צרפת, משום שהוא מאותת כי ה-ECB עוקב אחר הסיכונים לפיצול בתנאי המימון בגוש האירו, ואינו מתייחס להתרחבות המרווחים כאל עניין מקומי בלבד. הירידה בסיכון הקיצון הנתפס צפויה לסייע גם לאירו ולמניות הבנקים באירופה, שהפכו רגישים יותר ויותר לסימנים לכך שהלחץ בצרפת מתפשט ברחבי האזור.

עם זאת, נראה כי התנועה בשוק היום משקפת התייצבות יותר מאשר תחילתו של שינוי תמחור משמעותי. המרווח בין אג"ח ממשלת צרפת לאג"ח ממשלת גרמניה ל-10 שנים עומד על כ-138 נקודות בסיס, והוא עדיין רחב ביותר מ-50 נקודות בסיס בהשוואה לתחילת ספטמבר.

הקושי המרכזי הוא שהמסגרת של ה-ECB להתמודדות עם פיצול בשווקים נועדה לטפל בתנאי מימון שאינם מוצדקים על ידי הנתונים הכלכליים הבסיסיים של מדינה מסוימת. במסגרת בחינת הזכאות למכשיר ההגנה על העברת המדיניות המוניטרית (TPI), נבחנים במפורש הקיימות הפיסקלית והעמידה במסגרת הפיסקלית של האיחוד האירופי. הדבר מגביל את אמינותה של התחייבות בלתי מותנית לתמוך בשוק במקרה של התרחבות מרווחים הנובעת מתחזית התקציב של צרפת עצמה.

מה עשוי להביא לצמצום משמעותי יותר של המרווחים? אנו מזהים שני גורמים אפשריים.

הראשון הוא איתות ברור ומפורש יותר מצד ה-ECB. עם זאת, אנו מטילים ספק בכך שהדבר יתרחש, אלא אם הלחץ בצרפת יתחיל לפגוע באופן רחב יותר בהעברת המדיניות המוניטרית. הדבר עשוי לבוא לידי ביטוי בהתרחבות מתמשכת של המרווחים באג"ח ממשלתיות במדינות נוספות, בהידוק תנאי המימון ברחבי האזור, או בלחץ בולט יותר על האירו ועל המערכת הבנקאית.

התפשטות הלחץ למדינות נוספות הייתה הופכת את ההצדקה לפעולה של הבנק המרכזי לברורה יותר, בהשוואה לצמצום מרווחים באג"ח צרפתיות בלבד, כאשר הגורמים העיקריים להתרחבותם הם היסודות הפיסקליים והפוליטיים של צרפת.

הגורם השני, ובסופו של דבר גם זה שעשוי לספק פתרון עמיד יותר, חייב להגיע מצרפת עצמה. בהירות רבה יותר בנוגע לתקציב 2027, מסלול אמין לצמצום הגירעון ומסרים פיסקליים אחראיים יותר מצד המועמדים המובילים לנשיאות יאפשרו למשקיעים להפחית את פרמיית הסיכון הפוליטית והפיסקלית המגולמת באג"ח ממשלת צרפת.

עד אז, הרטוריקה של ה-ECB עשויה להציב גבול לתנועות שוק בלתי מסודרות, אך לא להסיר את פרמיית הסיכון הבסיסית. לכן, אנו רואים בתמיכה שניתנה היום לאג"ח ממשלת צרפת, לאירו ולמניות הבנקים באירופה סימן חיובי מבחינת הכיוון, אך לא כזה שמספיק כשלעצמו כדי להצדיק השקפה חיובית משמעותית יותר לטווח הבינוני.