סבינה לוי, מנהלת מחלקת המחקר בלידר שוקי הון, צילום: איה בן עזרי
סבינה לוי, מנהלת מחלקת מחקר בלידר שוקי הון
12/10/2026
האזנה לכתבה
התפתחויות חיוביות בצבר המוצרים שבפיתוח
ההתפתחויות האחרונות בצבר המוצרים של טבע מחזקות, להערכתנו, את פוטנציאל הצמיחה של פעילות תרופות המקור ואת התזה החיובית על החברה. אישור Weltruza ב-9 באוקטובר, ללא חובת ניטור לאחר ההזרקה, מפחית את הסיכון הרגולטורי ומסיר חסם משמעותי לקראת ההשקה המסחרית. לצד זאת, התוצאות החיוביות שפורסמו ב-2 בספטמבר בניסוי Phase 2a בצליאק של Anti-IL-15 מחזקות את הוכחת ההיתכנות של הנכס במספר התוויות. להערכתנו, התקדמות זו משפרת את הנראות למנועי הצמיחה העתידיים, כאשר התרומה המשמעותית של Weltruza להכנסות צפויה להיבנות החל מהמחצית השנייה של 2027.
עיקרי ה-Aide Memorie לקראת התוצאות לרבעון 3
במקביל, לקראת פרסום דוחות Q3.26 ב-3 בנובמבר, ה-Aide-Memoire של טבע מצביע על צפי לעלייה בהכנסות הרבעוניות לאורך יתרת השנה ולשיפור ברווחיות במחצית השנייה, בנטרולEmalex , בתמיכת תמהיל המוצרים ותוכנית ההתייעלות. מנגד, נרמול מלאי Austedo ושינויי הרכש והתמחור לקראת כניסת הסכם CMS לתוקף בינואר 2027 צפויים להכביד על המכירות, בעיקר ברבעון הרביעי. להערכתנו, מוקד הדוחות יהיה איכות הביקוש למוצרי המקור, קצב השיפור במרווחים וההתקדמות ליעדי 2027, לצד ההיערכות להשקות החדשות.
לאור ההתפתחויות החיוביות בצבר המוצרים, המגמה החיובית בביצועים העסקיים והשיפור בפרופיל הפיננסי של טבע, המשתקף גם בדירוג השקעה מצד שלוש סוכנויות הדירוג, אנו מעלים את מחיר היעד למניה ל-50 דולר וממשיכים להמליץ עליה בקנייה.
Weltruza – אישור עם בידול מסחרי משמעותי; ההכנסות ייבנו בהדרגה
ביום שישי, 9 באוקטובר 2026, אישר ה-FDA את Weltruza, הגרסה ארוכת הטווח של olanzapine של טבע, לטיפול בסכיזופרניה במבוגרים. המוצר ניתן בהזרקה תת-עורית אחת לחודש, ללא צורך במנת העמסה, נטילת תרופה דרך הפה בנוסף לזריקה או ניטור לאחר ההזרקה. הנהלת החברה ציינה, כי פרופיל הבטיחות של Weltruza דומה לזה של olanzapine הניתן בכדורים.
להערכתנו, היעדר חובת הניטור הוא יתרון מסחרי מרכזי, המפחית את העומס על המטופלים והמרפאות ביחס לתכשירי olanzapine בהזרקה שחייבו השגחה. האישור מפחית את הסיכון הרגולטורי ומעביר את מוקד הבחינה לקצב החדירה, נגישות הטיפול והכיסוי הביטוחי.
לפי הנהלת טבע, בארה״ב כ-2.2 מיליון חולי סכיזופרניה מאובחנים, מהם כ-1.5 מיליון מקבלים טיפול. כ-20% מהמטופלים, כ-300 אלף איש, מקבלים olanzapine בכדורים ומהווים בסיס יעד ראשוני ל-Weltruza , בעיקר בקרב מטופלים המתקשים להתמיד בטיפול היומי. ההנהלה ציינה, כי חדירת הטיפולים ארוכי הטווח בהזרקה (LAI) בשוק עומדת על כ-13%–14%, והציגה שיעור זה כנקודת ייחוס אפשרית למעבר לטיפול ב-Weltruza .
טבע חזרה במהלך שיחת המשקיעים בסמוך להודעה על קבלת אישור ה-FDA על יעד מכירות שיא גלובלי מצרפי של 1.5–2.0 מיליארד דולר ל-Uzedy ול-Weltruza. אנו לא פוסלים, כי השילוב של תווית רגולטורית נקיה עם יישום מוצלח של האסטרטגיה השיווקית של טבע עשוי לבוא לידי ביטוי בהכנסות שיא גבוהות יותר למוצר בטווח הבינוני – רחוק.
הנהלת החברה חידדה במהלך השיחה, כי התרומה המשמעותית להכנסות צפויה להיבנות החל מהמחצית השנייה של 2027, על רקע תהליך השגת הכיסוי הביטוחי. הצטרפות מדינות Medicaid עשויה להימשך חודשים ואף מעבר לשנה, כאשר ההנהלה צופה כיסוי של כ-85% בסוף השנה הראשונה. גם כניסה לרשימות התרופות בבתי החולים היא תנאי מרכזי לחדירה. כמו כן, טבע מציינת שכ־80% מהרופאים שאליהם מגיע צוות Uzedy כבר מהווים יעד ל-Weltruza, דבר שתומך בסינרגיה מסחרית ובשימוש בתשתית קיימת. להערכתנו, האישור מחזק את הנראות לצמיחה בשנים הבאות, בעוד שההשפעה על תוצאות 2026 צפויה להיות מוגבלת.
תוצאות הצליאק מחזקות את הוכחת ההיתכנות של Anti-IL-15
נתוני Phase 1b ב-Vitiligo (בהקת) פורסמו ב-7 ביולי. בנוסף, ב-2 בספטמבר 2026 פרסמה טבע תוצאות ראשוניות חיוביות מניסוי Phase 2a בצליאק עבורAnti-IL-15 (TEV-408). בניסוי שכלל 50 מבוגרים, מנה תת-עורית אחת הפחיתה את הנזק למעי בעקבות חשיפה מבוקרת לגלוטן: השינוי במדד Vh:Cd בשבוע 8 היה -0.43 בקבוצת הטיפול, לעומת -0.88 בפלצבו, פער של 0.45 שהיה מובהק סטטיסטית (p<0.05). כמו כן, דווחה גם השפעה חיובית על מדדי דלקת וציוני תסמיני מערכת העיכול, ללא אותות בטיחות חדשים. להערכתנו, התוצאות מחזקות את הוכחת ההיתכנות של המנגנון ואת פוטנציאל הנכס במספר התוויות, אך מדובר בניסוי קטן ומוקדם שאינו מוכיח עדיין יעילות ארוכת טווח או מאפשר החלפת דיאטה ללא גלוטן.
עיקרי ה-Aide Memorie של טבע לקראת הדוחות לרבעון 3
לקראת הדוחות, טבע מציינת, כי ההכנסות הרבעוניות צפויות לעלות בהמשך השנה, ובנטרול Emalex, לצד שיפור בשולי הרווח במחצית השנייה, בתמיכת תמהיל המוצרים והחיסכון מההתייעלות. עם זאת, שיעור הרווח הגולמי ברבעון הרביעי צפוי לרדת מעט לעומת השלישי בעקבות הדינמיקה של Austedo .
ציפיות השוק לרבעון והתחזית השנתית
|
פרמטר |
קונצנזוס בלומברג Q3.26 |
תחזית חברה 2026 |
|
הכנסות, מיליון דולר |
4,246 |
16,500–16,850 |
|
Austedo, מיליון דולר |
672.4 |
2,450–2,600 |
|
Ajovy, מיליון דולר |
209.4 |
850–870 |
|
Uzedy, מיליון דולר |
73.2 |
270–290 |
|
EBITDA מתואם, מיליון דולר |
1,352 |
4,230–4,530 |
|
רווח למניה non-GAAP, דולר |
0.72 |
1.91–2.11 |
Austedo – הביקוש הבסיסי מול נרמול מלאים ושינוי התמחור
טבע ממשיכה להציג ביטחון בפוטנציאל ארוך הטווח של Austedo, על רקע שיעור הטיפול הנמוך בחולי דיסקינזיה מאוחרת והמעבר לגרסת XR, אשר היוותה מעל 60% מהמטופלים החדשים ברבעון השני. החברה מדגישה, כי ההכנסות בארה״ב צפויות לשקף באופן הדוק יותר את הצמיחה בכמות המיליגרמים שנופקו מאשר את מספר המרשמים.
תחזית המכירות השנתית, 2.45-2.6 מיליארד דולר, משקפת צמיחה של 8%-15%, אך לאחר המחצית הראשונה היא מגלמת ירידה של 2%–13% במחצית השנייה לעומת התקופה המקבילה. אין זו תחזית לירידה באותו שיעור ברבעון השלישי לבדו. החברה עדיין מזהה עודף מלאי בערוץ ההפצה ומצפה לנרמולו ביתרת השנה. בנוסף, הרבעון הרביעי של 2025 כלל תרומה חד־פעמית של כ-100 מיליון דולר מהצטיידות מלאים והפחתת הפרשות להנחות. ברבעון הרביעי של 2026 צפויים גם שינויים בדפוסי הרכש ובתמחור לקראת כניסת הסכם CMS לתוקף ב-1.1.2027. היעדים למכירות מעל 2.5 מיליארד דולר ב-2027 ולמכירות שיא מעל 3 מיליארד דולר כבר כוללים את השפעת ההסכם.
Ajovy ו-Uzedy ממשיכות לתמוך בתמהיל; השקת Olanzapine צפויה להיות הדרגתית
תחזית Ajovy לשנת 2026 עומדת על 850–870 מיליון דולר, ומשקפת צמיחה שנתית של 26%–29% וצמיחה של 8%–13% במחצית השנייה. הצמיחה במכירות התרופה נובעת בעיקר מעלייה בנתחי השוק בעולם, שיפור בהסכמי השיפוי ותנאי gross-to-net נוחים בארה״ב. יעד מכירות השיא נותר כמיליארד דולר.
תחזית Uzedy עומדת על 270–290 מיליון דולר, צמיחה שנתית של 42%–52%, המגלמת צמיחה של 32%–53% במחצית השנייה.
גנריקה וביוסימילארס – יציבות בפעילות הבסיסית לצד שחיקת Revlimid
החברה צופה ירידה בהכנסות הגנריקה בשנת 2026, בעיקר בשל התגברות התחרות בגרסה הגנרית ל-Revlimid ומכירת המיזם ביפן. בנטרול שני גורמים אלו, המסר המעודכן מכנס Bank of America ב-23 בספטמבר הוא להכנסות גלובליות יציבות עד עלייה קלה במטבע מקומי. לטבע 15 ביוסימילרס בשוק, מוכנות תפעולית צפויה לשלושה נוספים ב-2027 ויעד הכנסות של מעל כ-800 מיליון דולר מפעילות זו באותה שנה. בטווח הארוך החברה צופה צמיחה שנתית של כ-1%-2% בעסקי הגנריקה.
להערכתנו, לצד שחיקת Revlimid, יש לעקוב אחר תמחור הגנריקה ועלויות חומרי הגלם הפעילים (API). הוזלת API עשויה להפחית עלויות ייצור, אך גם לאפשר למתחרים להוזיל תרופות מוגמרות.
רווחיות והתייעלות – בחינת ההתקדמות ליעדי 2027
תחזית 2026 כוללת השפעה של כ-775 מיליון דולר מ-Emalex על הרווח התפעולי non-GAAP וכ-0.66 דולר על הרווח למניה. ברבעון השני כבר נרשמו הוצאות של 726 מיליון דולר, מהן 724 מיליון דולר בגין מו״פ בתהליך. לכן, השוואת הרווחיות לרבעון הקודם מחייבת נטרול ההוצאה החריגה, ואין להשליך את היקפה על Q3. החברה מצפה להוצאות תפעוליות נוספות בהמשך השנה; תחזית התזרים החופשי אינה כוללת פגיעה מעסקת Emalex בשל הסיווג החשבונאי (התזרים נטו כולל את העסקה).
תוכנית הטרנספורמציה צפויה לייצר חיסכון נטו של כ-700 מיליון דולר עד 2027, כאשר כשני שלישים צפויים להתממש ב-2026. העלויות התזרימיות של התוכנית השנה, 90-100 מיליון דולר, כבר כלולות בתחזית התזרים. החברה מכוונת לרווחיות גולמית של כ-57%-58% ב-2027 ולרווחיות תפעולית של כ-30%, שיפור של כ-150-240 נקודות בסיס לעומת 2026, בנטרול Emalex. להערכתנו, קצב מימוש החיסכון והיכולת לייצר מינוף תפעולי לצד השקעות בהשקות יהיו מדדים מרכזיים בדוחות.
תזרים ומאזן – דירוג השקעה בשלוש הסוכנויות ומחזור חוב משמעותי
טבע מחזיקה כעת בדירוג השקעה מצד כל שלוש הסוכנויות: Fitch ו-S&P בדירוג BBB ו-Moody’s בדירוג Baa3, כולן עם אופק יציב. ב-16 בספטמבר השלימה החברה הנפקת אג״ח בהיקף שקול של כ-4.9 מיליארד דולר, עם פדינונות בשנים 2032–2037, והשתמשה בתמורה לפרעון סדרות קיימות ולעלויות נלוות. להערכתנו, המהלך תומך בהארכת מח״מ ובהפחתת חשיפה לחלק מסדרות החוב בריבית גבוהה; החברה ציינה בסמוך למחזור, כי המהלך עשוי להאיץ את החסכון בהוצאות ריבית, אולם בשלב זה, אין שינוי ביחס לאומדן החסכון המגולם ביעדים התזרים לשנת 2030.
השימוש העיקרי בתזרים נותר פירעון חוב ותשלומי הסדרים משפטיים ומסיים. תשלומי הסדר האופיואידים צפויים לעמוד על כ-379 מיליון דולר ב-2026, מהם 33 מיליון דולר שולמו עד סוף יוני, ועל 365 מיליון דולר ב-2027. יעדי החברה ל-2027 כוללים תזרים חופשי מעל 2.7 מיליארד דולר ויחס חוב נטו ל־EBITDA מתואם של 2.0x.
ב-14 בספטמבר הושלם המעבר מ-ADS למניות רגילות ב-NYSE בהחלפה של אחת לאחת, ללא שינוי במספר המניות או ברווח למניה. החברה מעריכה, שהמהלך מרחיב נגישות למשקיעים ותומך באפשרות להיכלל במדדים מובילים; הכללה כזו אינה מובטחת.
אבני דרך הבאות בצבר המוצרים בפיתוח
אבני הדרך הנוספות כוללות ניתוח futility ב-Phase 2 של emrusolmin והתקדמות ההשקה של Weltruza. ב-duvakitug, המפותחת עם סאנופי, תוכנית סוף השנה כוללת תחילת טיפול בחולה הראשון בניסויי Phase 2 ב-HS ובקרוהן פיברוסטנוטי. החברה מכוונת גם להשלמת ניסויי Phase 3 המרכזיים של DARI במחצית השנייה ולנתונים ראשוניים מתוכנית Anti-PD1-IL-2 במספר סוגי סרטן.
נציין בהקשר זה, כי במקביל להרחבת תוכנית הפיתוח של duvakitug ל-HS, ב-30 בספטמבר פרסמה מרק תוצאות חיוביות מניסוי Phase IIb ב-tulisokibart, נוגדן מתחרה המכוון גם הוא ל-TL1A. בשבוע ה- 16, שיעורי התגובה במדד HiSCR50 עמדו על 72% ו-64% בשתי קבוצות המינון המרכזיות, לעומת 35% בפלצבו, כאשר הפרופיל הבטיחות היה דומה לזה של פלצבו, ומרק הודיעה על כוונתה להתקדם ל-Phase III. להערכתנו, התוצאות מחזקות את הוכחת ההיתכנות של מנגנון TL1A גם ב-HS ותומכות בהיגיון שבהרחבת ההתוויות של duvakitug, אך במקביל מדגישות את התקדמות המתחרה, בעוד שטבע וסאנופי מכוונות לתחילת טיפול בחולה הראשון בניסוי Phase II ברבעון הרביעי של 2026.
ב-19 באוגוסט קיבל ה-FDA את בקשת האישור ל-ecopipam לטיפול בטורט בילדים והעניקPriority Review, עם יעד החלטה לקראת סוף הרבעון הראשון של 2027. החברה מצפה לאישור ולהשקה אפשרית במהלך 2027, בכפוף להחלטה הרגולטורית, ולתרומה למרווחים ולרווח למניה non-GAAP החל מ־2028.
במקביל, טבע הסכימה ב-28 באוגוסט לשמש מציעה ראשונית לרכישת נכסים מסוימים של BioXcel במסגרת הליך מכירה בפיקוח בית המשפט. העסקה כפופה לאישורים ולהצעות מתחרות, ואינה כלולה בתחזית 2026.
להערכתנו, הדוחות הקרובים ייבחנו בעיקר דרך איכות הביקוש במוצרי המקור, קצב השיפור ברווחיות והנראות לקראת 2027.
העלאת מחיר היעד
לאור ההתפתחויות החיוביות בצבר המוצרים, המגמה החיובית בביצועים העסקיים והשיפור בפרופיל הפיננסי של טבע, המשתקף גם בדירוג השקעה מצד שלוש סוכנויות הדירוג, אנו מעלים את מחיר היעד למניה ל־50 דולר וממשיכים להמליץ עליה בקנייה. להערכתנו, אישור Weltruza והתוצאות החיוביות בצליאק מחזקים את הנראות להרחבת פעילות תרופות המקור ולמימוש פוטנציאל הצמיחה בשנים הבאות. במקביל, המשך הצמיחה במוצרים החדשניים הקיימים, התקדמות תוכנית ההתייעלות ושיפור פרופיל המימון תומכים ביכולת החברה להרחיב את המרווחים ולחזק את התזרים. אף שהתרומה מההשקות החדשות צפויה להיבנות בהדרגה, ובטווח הקרוב נותרו אתגרים סביב מלאי ותמחור Austedo ושחיקת הגנריקה, אנו סבורים, כי ההתקדמות העסקית והקלינית מחזקת את הביטחון במסלול הצמיחה של טבע ותומכת בתזה החיובית על המניה.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
