קרנות נאמנות בארצות הברית: בין פדיונות במניות לשינויי רגולציה

פדיונות בקרנות מניות ארה״ב ובקרנות נאמנות לטווח ארוך, לצד גיוסים לקרנות אג״ח ולקרנות סל

ענף הקרנות האמריקאי מציג באוקטובר תמונה כפולה:

פדיונות בקרנות מניות ארה״ב ובקרנות נאמנות לטווח ארוך, לצד גיוסים לקרנות אג״ח ולקרנות סל. במקביל

רשות ניירות הערך האמריקאית, SEC, מקדמת הצעות שעשויות לשנות את אופן המסחר בין קרנות קשורות, את תגמול מנהלי ההשקעות ואת הגישה לנכסים פרטיים ולקריפטו.

השינויים עשויים להרחיב את מגוון המוצרים, אך גם מחייבים תשומת לב לעלויות, לנזילות ולניגודי עניינים.

הפרסומים מסוף ספטמבר ועד 16 באוקטובר כוללים כמה סוגי מידע: אומדני זרימות ענפיים, תוצאות מנהלי נכסים שהוגשו ל-EDGAR, טיוטות תשקיף, הצעות רגולציה והליכי אכיפה. לכל אחד מהם משמעות שונה. הגשת מסמך ל-SEC אינה המלצה של הרשות על השקעה, והצעה לשינוי כלל עדיין אינה היתר שכבר נכנס לתוקף.

אומדני זרימות ענפיים

פדיונות במניות ארה״ב וגיוסים באג״ח. לפי אומדני Investment Company Institute, שפורסמו ב-14 באוקטובר לשבוע שהסתיים ב-7 באוקטובר, קרנות נאמנות וקרנות סל המשקיעות במניות ארה״ב רשמו פדיונות נטו של כ-18.35 מיליארד דולר. מנגד, קרנות אג״ח גייסו נטו כ-24.53 מיליארד דולר. מדובר בסיווג לפי יעד ההשקעה של הקרנות, ולא בטענה שכל הקרנות האמריקאיות המשקיעות במניות פדו כסף.

גם בין סוגי המוצרים נפתח פער:

קרנות הנאמנות לטווח ארוך פדו נטו כ-35.87 מיליארד דולר, בעוד שקרנות הסל רשמו יצירות נטו של כ-48.22 מיליארד דולר. התוצאה המשולבת הייתה גיוס נטו של כ-12.35 מיליארד דולר. יצירות ETF מודדות הנפקת יחידות בניכוי פדיונן; הן אינן מחזור המסחר בבורסה. הנתונים אינם מאפשרים לזהות מעבר ישיר של אותם משקיעים מקרן נאמנות ל-ETF או ממניות לאג״ח.

אומדן הפדיונות המשולב לשבוע שהסתיים ב-30 בספטמבר עודכן לכ-2.30 מיליארד דולר, לעומת כ-1.97 מיליארד בפרסום הקודם. התיקון מחליף את האומדן הישן ואינו מצטרף אליו. המקור הוא אומדן ענפי של ICI, שאינו גוף ממשלתי, והנתונים עשויים להתעדכן.

בכספיות הירידה התמקדה במשקיעים המוסדיים. פרסום ICI מ-15 באוקטובר מתייחס לשבוע מאוחר יותר, שהסתיים ב-14 באוקטובר: נכסי הקרנות הכספיות ירדו ב-40.46 מיליארד דולר לכ-7.92 טריליון דולר. מתוך הירידה הכוללת, 39.38 מיליארד דולר נרשמו בקרנות המוסדיות. סדר הגודל הוא כחצי אחוז מנכסי הכספיות בתחילת השבוע, כך שמדובר בתנועה משמעותית בדולרים בתוך מאגר מזומנים גדול מאוד.

ICI מציין ששינוי נכסי הכספיות משמש קירוב לזרימות נטו. לכן אין להציג את הסכום כאילו נמדדו בנפרד כל הפדיונות והגיוסים, ואין להסיק ממנו שהכסף הועבר למניות או לאג״ח. ההבחנה בין שינוי בנכסים לזרימה חשובה עוד יותר בקרנות תנודתיות: שווי התיק עשוי להשתנות בשל ביצועי השוק, חלוקות ושערי מטבע, גם ללא פעולת קנייה או פדיון של משקיע.

BlackRock מציגה גיוס רבעוני גדול ב-iShares. בדיווח תוצאות הרבעון השלישי שפורסם ב-14 באוקטובר והוגש ל-EDGAR, דיווחה BlackRock על גיוסים נטו של 135 מיליארד דולר ב-iShares. כלל החברה גייסה נטו 205 מיליארד דולר ברבעון שהסתיים ב-30 בספטמבר, והיקף נכסיה המנוהלים הגיע לכ-15.5 טריליון דולר. החברה תיארה את הגיוסים ב-iShares כמפוזרים בין קטגוריות וקווי מוצרים ברחבי העולם. 

הנתון ממחיש את היקף הביקוש למוצרי ETF של אחד המנהלים הגדולים בענף, אך אינו נתון על קרנות הרשומות בארה״ב בלבד. אין להשוות אותו ישירות לשבוע בודד באומדני ICI, וגם אין לראות בכלל נכסי BlackRock נכסים של קרן אחת. לצורך בחינת קרן מסוימת נדרשים נתוני התיק, הסדרות, דמי הניהול והזרימות שלה עצמה.

סדרת ETF בתוך קרן נאמנות קיימת. מהלך נוסף של BlackRock מופיע בטיוטת תשקיף שהוגשה ב-29 בספטמבר לקרן BlackRock Equity Dividend Fund. המסמך מתאר סדרת ETF אקטיבית לצד סדרות קרן נאמנות באותו תיק השקעות. זו אינה בהכרח המרה של כל הקרן ל-ETF, ואין להוסיף את נכסי הסדרה לסך נכסי הקרן כאשר הם כבר כלולים בו. בטיוטה שנבדקה הטיקר, הבורסה וחלק מנתוני ההוצאות עדיין נותרו להשלמה; היא אינה מוכיחה שהסדרה כבר הושקה. 

הטיוטה מפרטת גם את מחירו האפשרי של השילוב: פדיונות במזומן בסדרות קרן הנאמנות עשויים לגרור עסקאות בתיק, חלוקות רווחי הון והחזקת מזומן שתשפיע גם על סדרת ה-ETF. מנגד, המשקיע מקבל אפשרות להיחשף לאותה אסטרטגיה דרך מסגרת מסחר אחרת. לפי הטיוטה, המרה מסדרת קרן נאמנות לסדרת ETF תלויה בתמיכת המתווך ובחשבון מתאים, והאפשרות ההפוכה מוגבלת. לכן אין להניח שמדובר בשני מוצרים זהים בכל היבט רק משום שהם חולקים תיק.

הצעות רגולציה והליכי אכיפה

ה-SEC מבקשת להרחיב מסחר בין קרנות קשורות. הצעת הרשות מ-9 באוקטובר, שפורסמה ב-Federal Register ב-15 באוקטובר, מתמקדת ב-Rule 17a-7. הכלל משמש חריג מותנה לאיסורי עסקאות עם צדדים קשורים, ומאפשר במצבים מסוימים לקרן לקנות נייר ערך מקרן או מחשבון קשור במקום לפנות לשוק. היתרון האפשרי הוא חיסכון במרווחי קנייה ומכירה ובעלויות ביצוע; הסיכון הוא שמנהל המשרת את שני הצדדים יעדיף תיק אחד על פני האחר. 

הרשות מציעה לכלול גם ניירות ששווים נקבע באמצעות נתונים נצפים בשוק, במישרין או בעקיפין, בהתאם לרמת Level 2 בהיררכיית השווי ההוגן. לפי הסבר ה-SEC, ההגדרה הקיימת של ציטוטי שוק זמינים הגבילה בפועל את האפשרות לבצע עסקאות כאלה ברוב ניירות האג״ח לאחר יישום Rule 2a-5. ההרחבה המוצעת נועדה להשיב אפשרות מסחר זו לחלק רחב משוק החוב, ולא להכשיר כל נכס שהמנהל בוחר לשערך בעצמו.

מנגנוני ההגנה המוצעים כוללים קביעה מראש שהעסקה משרתת את טובתה של כל קרן משתתפת ומתאימה למדיניותה. מוצעים שני מסלולי תמחור: שימוש בשווי הנייר בחישוב ה-NAV הבא ביום העסקה, או קביעת מחיר שוק סביר בעזרת מקורות תמחור בלתי קשורים. קצין הציות הראשי אמור לבצע בדיקות רבעוניות ובדיקות שנתיות בדיעבד, ולדווח לדירקטוריון. נוסף לכך מוצע גילוי מצרפי לפי סוג נכס בטפסי N-PORT ו-N-MFP.

בניתוח הכלכלי של ההצעה מעריכה ה-SEC חיסכון שנתי אפשרי בעלויות עסקה של כ-173 מיליון דולר, בדולרי 2026. זהו אומדן תועלת לפני שקלול עלויות היישום והציות, ולא חיסכון שכבר התממש או הפחתת דמי ניהול מובטחת. הרשות מכירה גם בסיכון לפגיעה בגילוי המחירים כאשר יותר עסקאות עוברות מחוץ לשוק הפתוח. ההערות להצעה יתקבלו עד 14 בדצמבר 2026, והיא עדיין אינה כלל סופי.

העסקאות האלה כבר מופיעות בדוחות קרנות. בדוח Vanguard Mega Cap Growth Index Fund לששת החודשים שהסתיימו ב-31 במרץ 2026 נרשמו רכישות של כ-1.08 מיליארד דולר ומכירות של כ-1.43 מיליארד דולר מול קרנות וחשבונות אחרים בקבוצה, לפי נהלים שאומצו בהתאם ל-Rule 17a-7. זו דוגמה היסטורית למנגנון הקיים, ולא פדיון מהקרן או נתון מסחר של אוקטובר. עצם קיומה של עסקה קשורה אינו מעיד על הפרה; המחיר, התאמת העסקה והפיקוח הם מוקדי הבדיקה. 

האפשרות של יועצי השקעות רשומים לקבל תגמול המבוסס על רווחי הון או על עליית ערך, לרבות מקרנות מפוקחות

דמי הצלחה עשויים להגיע למגוון רחב יותר של קרנות. בחבילת הצעות נפרדת מ-30 בספטמבר ביקשה ה-SEC להרחיב את האפשרות של יועצי השקעות רשומים לקבל תגמול המבוסס על רווחי הון או על עליית ערך, לרבות מקרנות מפוקחות. המטרה המוצהרת היא לעודד הצעת אסטרטגיות נוספות לציבור, ובפרט אסטרטגיות המזוהות עם שווקים פרטיים. ההצעה כוללת גם גילוי נפרד של תגמול מבוסס ביצועים במסמכי הקרנות.

במסלול המוצע לקרנות, בכפוף לתנאי הפיקוח, מופיעה תקרה של 20% מרווחי הון נטו או מעליית ערך נטו בתקופת מדידה מוגדרת. ההצעה מאפשרת להביא בחשבון גם עליית ערך שטרם מומשה. כאן מתחדדת שאלת השערוך: מנהל עלול לקבל תגמול בגין רווח חשבונאי שעשוי להימחק בהמשך. המסמך דן במנגנוני הגנה כגון רף שיא קודם וקיזוז הפסדים, ובאחריות הדירקטוריון לבחון את מבנה התגמול; אין להסיק שכל מנגנון שהוזכר בו מוצע כחובה אחידה.

ההצעה פורסמה ב-Federal Register ב-6 באוקטובר, והערות הציבור יתקבלו עד 7 בדצמבר 2026. היא אינה מוסיפה כעת דמי הצלחה לקרנות קיימות. אם תאומץ, השפעתה על משקיע תהיה תלויה בחוזה ובמסמכי הקרן: על איזה רווח נגבה התשלום, מתי הוא מתגבש, כיצד מטופלים הפסדים ומהי העלות הכוללת לצד דמי הניהול הרגילים.

יותר חלונות יציאה בקרנות Interval

הצעה נוספת מ-30 בספטמבר עוסקת בקרנות סגורות המבצעות רכישה חוזרת של יחידות במועדים קבועים. היא מציעה לאפשר מחזורי רכישה חודשיים במסגרת הכלל, בלי צורך בצו פטור פרטני, וכן להתאים מרכיבים בלוחות הזמנים ובדרישות הנזילות. לפי נתוני SEC המבוססים על דיווחים, בסוף 2025 פעלו 139 קרנות Interval עם נכסים נקיים של כ-101 מיליארד דולר. זהו נתון רקע היסטורי, לא היקף הנכסים באוקטובר.

חלון חודשי אינו זכות לקבל את כל הכסף בכל עת. הקרן רוכשת כמות מוגדרת של יחידות, ובקשות החורגות מההיקף המוצע עשויות להיענות באופן יחסי. ההבחנה חשובה במיוחד כאשר התיק מחזיק אשראי פרטי או נכסים שאי אפשר למכור במהירות. ההצעה פורסמה ב-5 באוקטובר והערות יתקבלו עד 4 בדצמבר 2026. הרחבת הנגישות למוצר אינה מבטלת את מגבלת הנזילות של נכסיו.

כיצד נקבע השווי כשאין מחיר בורסה

על רקע המהלכים לשווקים פרטיים, סקר ICI ו-PwC שפורסם ב-13 באוקטובר מספק תמונה של פרקטיקות השערוך. הוא כלל 39 משתתפים, ו-63% מהם דיווחו שאירועים המשפיעים מהותית על שווי הנכסים הנקי מביאים לבחינה מיידית של מודלי ההערכה. זהו סקר של המשתתפים, לא מפקד של כלל הענף ולא ראיה לכך שבקרן מסוימת קיים שווי שגוי.

לפי תיאור הסקר, התהליכים כוללים מומחי שווי חיצוניים, ועדות, דיווח לדירקטוריון ובדיקות המשוות הערכות קודמות לראיות שוק מאוחרות יותר. עבור המשקיע, השערוך משפיע על מחיר הכניסה והיציאה ועל התשואה המדווחת. כאשר מצרפים לכך אפשרות לדמי הצלחה המבוססים על עליית ערך, איכות המידע ובקרת השווי מקבלות משקל כלכלי נוסף. זהו החיבור בין שתי ההתפתחויות, ולא טענה שהסקר מוכיח צורך בהצעה הרגולטורית או מאשר אותה.

קריפטו והמשמורת על נכסי הקרן

ב-1 באוקטובר הציעה ה-SEC מסגרת מותאמת למשמורת נכסי קריפטו אצל יועצי השקעות רשומים ובקרנות מפוקחות, לרבות חברות לפיתוח עסקי מסוג BDC. בין האפשרויות המוצעות: משמורת עצמית בנסיבות מסוימות ושימוש בחברות נאמנות מדינתיות כמשמורנים. ההצעה עוסקת גם בעדכון היבטים של ביקורת דוחות כספיים ושירותי משמורת של ברוקרים. 

המשמעות האפשרית היא הרחבת הדרכים שבהן גופים מפוקחים יכולים להחזיק נכסים דיגיטליים עבור לקוחות וקרנות. ואולם, הצעת משמורת אינה אישור גורף לכל קרן לרכוש כל מטבע: מדיניות ההשקעה, המבנה המשפטי ויתר דרישות הדין ממשיכים להיות רלוונטיים. למשקיע חשוב לבחון מי מחזיק בנכס, כיצד מוגנת הגישה אליו ומה קורה במקרה של אובדן, כשל או חדלות פירעון. ההצעה אינה מבטלת סיכוני שוק או תפעול.

פרשת Western Asset ממחישה את סיכון הקצאת העסקאות

ב-6 באוקטובר הודיעה ה-SEC כי ביקשה פסק דין בהסכמה נגד Ken Leech, לשעבר מנהל השקעות ראשי משותף ב-Western Asset. לפי התביעה, בתקופה מינואר 2021 לפחות ועד אוקטובר 2023 הוא עיכב הקצאת עסקאות, צפה בתנועות המחירים והקצה באופן לא מידתי רווחים מיום המסחר הראשון של העסקאות לתיקים מועדפים והפסדים לתיקים אחרים. אלה טענות התביעה האזרחית; Leech הסכים להסדר בלי להודות בהן.

ההסדר שהוגש לאישור כלל קנס אישי של 3 מיליון דולר והגבלות עיסוק. זאת לצד קנס של 100 מיליון דולר שהוטל על Western Asset בהליך מוסכם ביוני 2026 והקמת קרן לחלוקת כספים למשקיעים שנפגעו. לפי הודעת ה-SEC, אישור ההסדר עם Leech יביא את הסכום המיועד להשבה ל-103 מיליון דולר; אין מדובר בהודעה שכל הכסף כבר חולק. הפרשה מדגישה כי גם בקרן המשקיעה בנכסים סחירים, איכות הנהלים לקביעת שיוך העסקה ומועד ההקצאה יכולה להשפיע ישירות על התשואה.

כוח ההצבעה של מנהלי הקרנות במוקד

בדוח חקירה מ-7 באוקטובר בחנה ה-SEC פעילות הקשורה ל-Climate Action 100+ ולבחירת דירקטורים ב-ExxonMobil במאי 2021. הרשות החליטה שלא לנקוט הליך אכיפה על בסיס המידע שהיה בידיה, והדוח אינו קובע הפרה. עם זאת, הוא מבהיר שתיאום בין בעלי מניות עשוי, לפי הנסיבות, ליצור קבוצה לצורכי חובות דיווח החזקה ולהשפיע על הזכאות לדווח במסלול Schedule 13G במקום 13D.

הדוח מבחין בין תיאום ממשי לבין החלטות עצמאיות שמובילות לתוצאה דומה: הצבעה זהה כשלעצמה אינה מספיקה כדי לקבוע שנוצרה קבוצה. עבור מנהלי קרנות גדולים זו סוגיה בעלת משמעות תפעולית ומשפטית, משום שכוח ההצבעה מופעל באמצעות מניות המוחזקות עבור משקיעים. שיתוף פעולה בממשל תאגידי דורש בחינה של חובות הדיווח, לצד שאלת טובת בעלי היחידות.

בחודשים הקרובים יתברר אילו מההצעות יבשילו לכללים סופיים ובאיזה נוסח.