סיגמא קלאריטי: לא כל השבבים הם אותו דבר

סקטור השבבים נכנס לעונת הדוחות של הרבעון השלישי במכפיל גבוה. קרן הסל SOXX, העוקבת אחר מניות שבבים, נסחרת במכפיל רווח היסטורי של כ־43–50, לאחר ירידה של כ-29% מהשיא ביוני. מאחורי המספר הממוצע מסתתר פער חד בין סוגי החברות בשרשרת, והבנתו חשובה יותר מהמכפיל עצמו.

הביקוש עדיין חזק. ענקיות הענן מתכננות הוצאות הון של 720–745 מיליארד דולר ב־2026, וארגון הסטטיסטיקה העולמי של ענף השבבים (WSTS) העלה את תחזית השוק השנה לכ-1.51 טריליון דולר, עם צמיחה צפויה של 27% ב־2027. אלא שהביקוש הזה אינו מתחלק באופן שווה בין החברות, וגם המחזוריות לא פוגעת בכולן באותה מידה.

בצד היציב של השרשרת נמצאות החברות בעלות יתרון תחרותי עמוק. אנבידיה נהנית ממערכת תוכנה שמקשה על לקוחותיה לעבור למתחרים, והמרווח הגולמי שלה הגיע לכ־75%. ל־TSMC מעמד כמעט מונופוליסטי בייצור השבבים המתקדמים, ו־ASML היא הספקית היחידה של מערכות ליתוגרפיה בטכנולוגיית EUV. ברודקום (AVGO) מחזיקה בנתח משמעותי בשבבים מותאמים לענקיות הענן. החברות האלה נסחרות במכפילי רווח עתידיים של כ־19–21, ואילו ASML נסחרת במכפיל של כ־29–31. השוק משלם עליהן פרמיה כי כוח התמחור שלהן מייצר מרווחים יציבים וביקוש עמיד, גם אם הוא תלוי בסופו של דבר באותו מחזור של הוצאות הון.

בצד השני עומדות חברות הזיכרון. שבבי זיכרון הם מוצר סטנדרטי: אצל מיקרון, סמסונג ואס-קיי הייניקס ההכנסה נקבעת לפי מחיר השוק, וכל היצרנים מרחיבים קיבולת במקביל. התעשייה הונית מאוד, והרווחים קופצים ונופלים בחדות. כך הגיע המרווח הגולמי של מיקרון ל־87%, לעומת 46% לפני שנה. המכפילים משקפים זאת: מיקרון נסחרת במכפיל רווח עתידי של כ־5.5–7, ואס־קיי הייניקס בכ־3.7. להערכתנו, המכפילים הנמוכים משקפים גם חשש שרווחי השיא לא יישמרו לאורך זמן. בחברה מחזורית הרווח עלול להימחק בשפל והמכפיל מזנק, כך שהמניה נראית יקרה דווקא סמוך לתחתית המחזור, וזולה סמוך לשיאו.

הזיכרון המהיר המשמש מאיצי בינה מלאכותית קרוב יותר למוצר מותאם, עם חוזים ארוכי טווח ומחירי רצפה, ולכן הוא מרכך חלקית את המחזוריות. אבל הוא מיוצר באותם מפעלים כמו הזיכרון הרגיל, ולכן אינו מנתק את החברות מהמחזור.

כאן כדאי לשים לב לסימן מוקדם: על פי הערכת חברת המחקר TrendForce, עליית מחירי הזיכרון הרגיל מאטה. אחרי זינוק של 90%–95% ברבעון הראשון, צפויה עלייה של 10%–15% בלבד ברבעון הרביעי. האטה בקצב העלייה היא תבנית מוכרת סמוך לשיא מחזור, גם אם מנכ"ל אס-קיי הייניקס טוען שההיצע ב־2027 יהיה הצר ביותר בתולדות התעשייה.

בין שני הקצוות נמצאות חברות השבבים האנלוגיים ושבבי ההספק, כמו Texas Instruments. הן נסחרות במכפיל רווח עתידי של כ־28–35 ונהנות ממוצרים שלקוחות מתקשים להחליף ומהעלאות מחירים, אבל גם הן מחזוריות במידה מתונה.

העונה נפתחה בדוח של TSMC, והוא חיזק את תזת הביקוש. ההכנסות ברבעון השלישי הסתכמו בכ-46.7 מיליארד דולר, עלייה של 41% לעומת הרבעון המקביל אשתקד, והמרווח הגולמי עמד על 66.4%. התחזית לרבעון הרביעי היא הכנסות של 52.3–54.3 מיליארד דולר, צמיחה של כ־12%–16% מהרבעון הקודם, ומרווח גולמי של 65%–67%. כלומר, הביקוש ממשיך לטפס, אך התחזית אינה מצביעה על התרחבות ברורה של המרווח הגולמי.

בהמשך העונה יפרסמו Lam Research ואינטל את דוחותיהן, שיספקו תמונה נוספת על הביקוש לציוד ייצור ועל תוכניות ההשקעה ל־2027, ובסוף החודש יגיעו סמסונג ואס-קיי הייניקס, עם תמחור הזיכרון המהיר וקצב ההשקעות. אחריהן יפרסמו ענקיות הענן את תחזיות הוצאות ההון שלהן ל־2027. הסיכונים העיקריים הם רף ציפיות גבוה, המשך התכווצות מכפילים, מגבלות יצוא לסין ומכירות של משקיעים זרים בקוריאה.

-----------------------------------------------------------------------------------------------------
סיגמא בית השקעות בע"מ ו/או חברות קשורות אליה (להלן: "קבוצת סיגמא") עוסקת בעצמה ו/או באמצעות חברות קשורות בפעילויות בשוק ההון ומשכך הינה תאגיד קשור לגופים המוסדיים ו/או למשווקים (להלן יחד: "גופים קשורים") ומתוקף כך, בין השאר, בעלת זיקה לנכסים פיננסיים המונפקים ו/או המנוהלים ו/או המשווקים על ידם. מסמך זה, לרבות הסקירה, המידע, הנתונים, ידיעות, ניתוחים, הערכות, דעות, תחזיות, טקסט ו/או תמונות המתפרסמים בו (להלן: "המידע" או "הסקירה" לפי העניין) מסופקים כשירות לקוראים. אין בסקירה זו אלא הבעת דעה בלבד מתוך מטרת הבאת מידע כללי המתבסס על הידוע ביום פרסום הסקירה הגלוי והציבורי ו/או מקורות מידע אחרים אשר בעיני כותבי הסקירה ניתן להתייחס אליהם כאמינים אך המידע לא אומת בדרך עצמאית על ידי עורכי הסקירה ומשכך לא ניתן להיות ערבים לדיוק הפרטים שנכללו בה ו/או לשלמותה ובכלל זה לא ניתן להתחייב שבמידע לא ייכללו טעויות או שגיאות ויש לראות את הדברים הכתובים באופן מתאים וכמובן בכפוף לשינוים שחלו בזמן ממועד עריכת הסקירה ובכל מקרה אינה מהווה תחליף למידע המופיע בתשקיפי ההנפקה של הנכסים הרלוונטיים ו/או בדיווחים הנוגעים אליהם מכל מין וסוג שהוא, ככל שמוזכרים. מבלי לגרוע מכלליות האמור, המידע ו/או מצב השוק ו/או האנליזות עשויים להשתנות ואין לראות במידע ו/או בסקירה כשלמים וכממצים, ובין השאר, בקשר לכל ההיבטים הנוגעים לני"ע ו/או לנכסים פיננסים כלליים ו/או ספציפיים המוזכרים בו, ככל שמוזכרים, במישרין ו/או בעקיפין ו/או על דרך ההפניה ואין לראות במידע המלצה או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, או הצעה, או הזמנה לקבלת הצעות, או שיווק השקעות, בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא, לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות ו/או או עסקאות כלשהן ואין לראות בה כייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, כהתייעצות עם יועצים חיצוניים ובכלל זה יועץ השקעות מוסמך ויועץ מס. מבלי לגרוע מן האמור, ולמען הסר ספק, הנכסים המוזכרים בסקירה עשויים שלא להתאים לקורא הסקירה ומודגש שהסקירה אינה מביאה בחשבון את מטרות ההשקעה, המצב הכלכלי והצרכים הייחודיים של כל משקיע. קבוצת סיגמא אינה מחויבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע ו/או בסקירה מראש או בדיעבד. קבוצת סיגמא לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד, ישיר או נסיבתי, הנובע מהסתמכות על המידע, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי הקורא או המשתמש. קבוצת סיגמא ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם ו/או מי מטעם כל אלה, עשויים בהתאם למגבלות החוק, עבור עצמה ו/או עבור לקוחותיה ו/או באופן אחר, להחזיק, למכור, לרכוש ו/או להתעניין מעת לעת במידע ו/או במסחר הקשור לניירות ערך ו/או לנכסים לרבות הנכסים הפיננסיים הנזכרים במסמך זה בצורה ישירה ועקיפה. כן עשויה קבוצת סיגמא להתקשר בעסקאות ו/או להעניק שירותים לחברות הנזכרות במידע או חברות הקשורות אליהן, בין במישרין ובין בעקיפין. אין לעשות שימוש בסקירה זו ללא רשות מפורשת בכתב מקבוצת סיגמא והיא אינה מיועדת אלא למי שהומצאה לו על ידי קבוצת סיגמא. ככל שמוזכרות תשואות ו/או דירוגים ו/או ביצועים אחרים של נכסים פיננסים ו/או מדדים וכיוצ"ב בסקירה, אין בכך בכדי להבטיח תשואות/ דירוגים/ ביצועים דומים בעתיד.