ה-AI עובר ממניות לחוב: 200 מיליארד דולר באג״ח, מבחן הרווחיות של ענקיות הטכנולוגיה ומיזוג טסלה–SpaceX

מהפכת ה-AI הופכת מסיפור של מניות לסיפור של חוב: ענקיות הטכנולוגיה מגייסות מאות מיליארדי דולרים, שוק האג"ח מתחיל להבחין בין מנצחות לממונפות, ובוול סטריט שואלים מתי השקעות הענק יתחילו לייצר מזומנים.

בסקירת השווקים השבועית, ויולטה טודורובה, אנליסטית מחקר בכירה ב-Leverage Shares, ופול מרינו, סמנכ"ל ההכנסות ב-Themes ETFs, מנתחים את הסיכונים וההזדמנויות החדשים במימון מהפכת ה-AI, את דוחות הטכנולוגיה ואת הסיבות לתנודתיות במניות לקראת החלטת הפד ב-28 באוקטובר.

עיקרי הסקירה

ויולטה טודורובה: “ה-AI הוצג למשקיעים כסיפור מנייתי, אבל מתחיל להיות ממומן כסיפור אשראי”. לדבריה, ענקיות הענן עוברות להישענות גוברת על שוק האג"ח, והמשקיעים חייבים להבחין בין מאזנים חזקים, חברות בדירוג השקעה גבולי ובוני תשתיות ממונפים.

פול מרינו: דוחות הטכנולוגיה ממשיכים להצביע על ביקוש ממשי ל-AI, אבל השוק כבר אינו מתייחס אוטומטית לעלייה בהוצאות ההון כבשורה חיובית. המבחן הבא הוא החזר ההשקעה והתזרים החופשי.

טסלה–SpaceX: לפי מרינו, ועדות בלתי תלויות בוחנות אפשרות למיזוג, אך שאלות ממשל תאגידי, תמחור, אישורי בעלי מניות ורגולציה הופכות את השלמת העסקה לבלתי ודאית.

ויולטה טודורובה: המבחן הבא של מהפכת ה-AI נמצא בשוק האג"ח

טודורובה מצביעה על שינוי במודל המימון של השקעות ה-AI. לדבריה, חמש ענקיות הענן – אמזון, אלפבית, מטא, מיקרוסופט ואורקל – הנפיקו בשנת 2025 אג"ח קונצרניות בארה"ב בהיקף של כ-121 מיליארד דולר, לעומת ממוצע שנתי של כ-28 מיליארד דולר בשנים 2020–2024. לפי הנתונים שהיא מביאה, עד סוף יולי 2026 כבר גויסו כ-132 מיליארד דולר, ועד אמצע אוקטובר ארבע מהחברות גייסו יחד יותר מ-200 מיליארד דולר.

המשמעות, לדבריה, היא שהיקף ההשקעות במרכזי נתונים, מחשוב ותשתיות AI גדול עד כדי כך שגם החברות בעלות המאזנים החזקים ביותר פונות בהיקפים חריגים לשוק החוב.

אולם טודורובה מדגישה כי אין להתייחס לכל אג"ח ה-AI כמקשה אחת. היא מחלקת את השוק לשלוש קבוצות: חברות ענק בעלות מאזנים חזקים, מנפיקות בדירוג השקעה המתמודדות עם לחץ גובר, וחברות תשתית ממונפות שהיכולת שלהן לשרת את החוב תלויה במידה רבה בהצלחת תחזיות הביקוש ל-AI.

כדוגמה לפערי הסיכון היא מציינת את אורקל, הנמצאת בקצה התחתון של דירוג ההשקעה, לעומת חברות תשתית ממונפות כגון CoreWeave, שעבורן עלויות ביטוח האשראי משקפות חששות גבוהים בהרבה. לדבריה, מי שמשקיע במדד אג"ח רחב עלול להיחשף לסיכוני AI גם מבלי שבחר בכך במפורש.

סיכון נוסף נמצא בהתחייבויות שאינן משתקפות באופן פשוט בחוב המאזני: חוזי חכירה ארוכי טווח, הסכמי רכישת קיבולת ומבנים פיננסיים ייעודיים להקמת מרכזי נתונים. טודורובה מזהירה כי התחייבויות כאלה עשויות ליצור לחץ אם ההכנסות יגיעו מאוחר מהצפוי, במיוחד כאשר חלק מהמימון מגיע משוק האשראי הפרטי.

לצד הסיכונים היא מזהה הזדמנות למשקיעי אג"ח סלקטיביים: גל ההנפקות עשוי לחייב גם חברות חזקות להציע תשואות אטרקטיביות יחסית כדי למשוך קונים. לדבריה, השוק מתחיל לתמחר את איכות המאזן ואת יכולת יצירת המזומנים, במקום להתייחס לכל חוב הקשור ל-AI כאל השקעה זהה.

המסקנה של טודורובה: השאלה המרכזית אינה כמה כסף מוזרם ל-AI, אלא האם ההכנסות יגיעו לפני מועדי פירעון החוב והתחייבויות המימון.

פול מרינו: הביקוש ל-AI חזק, אבל המשקיעים דורשים לראות תשואה על ההשקעה

פול מרינו מעריך כי דוחות הרבעון השלישי מחזקים את התמונה של ביקוש מתמשך לשירותי AI, מחשוב ותשתיות, לצד ביקורת גוברת על היקף ההוצאות ההוניות.

דוגמה בולטת היא מטא: החברה דיווחה על הכנסות רבעוניות של כ-64.6 מיליארד דולר, צמיחה שנתית של 26%, ועדכנה את תחזית השקעות ההון לשנת 2026 לטווח של 135–145 מיליארד דולר. מרינו מציין כי השימוש ב-AI לשיפור המלצות ותמחור פרסום כבר תורם לפעילות העסקית, אך המשקיעים בוחנים גם את ההשפעה על התזרים החופשי.

מרינו מצביע גם על דוחות SpaceX ועל הביקוש לתשתיות מחשוב, לצד תוצאות יצרנית ציוד השבבים Lam Research, כעדויות לכך שמחזור ההשקעות בתחום עדיין נמשך. לדבריו, המבחן הבא יגיע עם דוחות חברות הענן הגדולות: האם הצמיחה בהכנסות משירותי AI תוכל להצדיק את היקף ההשקעות במרכזי נתונים ובחומרה.

להערכתו, הירידות האחרונות בוול סטריט משקפות בעיקר שינוי בתמחור הסיכון ולא בהכרח פגיעה יסודית במגמת הצמיחה. הוא מציין כי ב-22 באוקטובר נרשמו ירידות חדות במיוחד במניות השבבים, בעוד שחלקים אחרים בשוק הפגינו עמידות יחסית – תזכורת לכך שמדדי המניות רגישים לריכוזיות הגבוהה של מניות הטכנולוגיה הגדולות.

מרינו מעריך שהתנודתיות עשויה להימשך במהלך עונת הדוחות ולקראת החלטת הריבית. מבחינתו, תוצאות שמראות שיפור ממשי בהכנסות ובתשואה על השקעות AI עשויות לסייע לייצוב השוק; מנגד, עלייה בהוצאות ההון ללא שיפור בתזרים עלולה להכביד על המכפילים.

טסלה ו-SpaceX: המיזוג האפשרי מעורר עניין, אך הדרך לעסקה ארוכה

מרינו מתייחס גם לבחינת האפשרות למיזוג בין טסלה ל-SpaceX. לדבריו, החפיפה בין פעילות החברות בתחומי בינה מלאכותית, רובוטיקה, תכנון שבבים ותשתיות מחשוב מעניקה למהלך היגיון אסטרטגי.

עם זאת, הוא מדגיש כי מדובר בתהליך ראשוני ולא בעסקה מוסכמת. השלמתו עשויה להיות תלויה בהערכת שווי, באישורי הדירקטוריונים ובעלי המניות, בבחינת ניגודי עניינים ובבדיקות רגולטוריות. המשקיעים יצטרכו לבחון גם את מבנה העסקה ואת האפשרות לדילול בעלי המניות.

להערכת מרינו, עצם האפשרות למיזוג עשויה לתמוך בעניין במניות שתי החברות בטווח הקצר, אך גם להגביר תנודתיות ככל שיתבררו פרטי התהליך.

הפד, האינפלציה ושוק האג"ח: הסיכון הוא שילוב של צמיחה חלשה ומחירים גבוהים

טודורובה מעריכה כי הכלכלה האמריקאית עדיין מגלה חוסן, אך פער הביטחון מצטמצם. האינפלציה השנתית הגיעה בספטמבר ל-3.7%, ומחירי האנרגיה הגבוהים מקשים על הפד לשקול הקלה מוניטרית. לדבריה, המשק אינו חייב להיכנס למיתון כדי שהשווקים יחוו תיקון משמעותי: שילוב של צמיחה איטית, אינפלציה עיקשת ועלויות מימון גבוהות עשוי להספיק.

בשוק האג"ח, לדבריה, פועלים שלושה כוחות מרכזיים: ציפיות האינפלציה, מדיניות הפד והפיצוי שמשקיעים דורשים על החזקת חוב ממשלתי ארוך טווח. תשואות גבוהות מייקרות את האשראי ומכבידות במיוחד על חברות צמיחה, אך גם יוצרות הבדלים בין חברות ממונפות לבין חברות בעלות מאזנים חזקים וכוח תמחור.

בשבוע הקרוב: החלטת הפד ודוחות ענקיות הטכנולוגיה

השבוע של 26–30 באוקטובר צפוי לספק מבחן משמעותי נוסף לשווקים. החלטת הפדרל ריזרב ב-28 באוקטובר תעמוד במרכז, לצד נתוני הצמיחה האמריקאיים לרבעון השלישי ומדד ה-PCE, מדד האינפלציה המועדף על הפד, הצפויים ב-29 באוקטובר לפי לוח הפרסומים הנוכחי.

טודורובה מפנה את תשומת הלב גם לדוחות מיקרוסופט, אלפבית ואמזון, שבהם המשקיעים יבחנו את צמיחת הענן, קצב מימוש ההכנסות מ-AI והוצאות ההון. דוחות ויזה יספקו תמונה על הצרכן האמריקאי, דוחות איליי לילי על שוק תרופות ההשמנה והסוכרת, ודוחות חברות האנרגיה על השפעת מחירי הנפט.

השאלה שתלווה את השווקים: האם מהפכת ה-AI מצליחה לייצר תזרים מזומנים מהר מספיק כדי להצדיק את ההון והחוב שמושקעים בה, או שהוצאות המימון יקדימו את ההכנסות?