יוליוס בר: האינפלציה בארה"ב מסבכת את הפד

האינפלציה בארה"ב מסבכת את הפד

דיוויד קוהל, כלכלן ראשי, יוליוס בר

הפד צפוי להעלות את הריבית השבוע בעקבות נתוני אינפלציה חזקים מהצפוי. בעוד שלחצי האינפלציה הבסיסיים צפויים להתמתן בחודשים הקרובים, עליות מחירים מתמשכות שמונעות על ידי האנרגיה עלולות להביא להמשך הידוק המדיניות. אנו צופים שהפד יעצור לאחר העלאה זו, כאשר הריבית תישאר ללא שינוי עד סוף 2027.

ההתבטאות הניצית הברורה של קווין וורש, שלפיה הפד "יצטרך לעשות את העבודה" אם מגמת האינפלציה הבסיסית לא תתקרב ליעד של הפד בקצב מספק, מותירה לחברי ה -FOMC מעט ברירות מלבד להעלות את הריבית השבוע. זאת לאחר שבישיבת ה-FOMC  האחרונה שלושה חברים דרשו ריבית גבוהה יותר ביולי כדי להתמודד עם האינפלציה. חברי FOMC נוספים כבר נוטים לכיוון של ריבית גבוהה יותר, בהתבסס על ההערכה לגבי רמת הריבית המתאימה שנערכה ביוני, כאשר לפחות מחצית מחברי ה -FOMC ראו העלאת ריבית אחת לפחות עד סוף השנה כמתאימה.

מדד המחירים לצרכן (CPI) הפתיע במיוחד בשל דינמיקת מחירים בסיסית חזקה מהצפוי. האינפלציה הכוללת בתחום הדיור האיצה במידה מסוימת, מחירי שירותי התחבורה עלו בעקבות התייקרות מחירי הטיסות, ומחירי שירותי הטלפון האלחוטי זינקו באוגוסט. הריכוז הגבוה במספר רכיבים מסוימים, היעדר סימנים לכך שעלויות האנרגיה מחלחלות למחירי הסחורות, והלחץ המועט מצד השכר, מצביעים על כך שהאינפלציה בארה"ב תמשיך לרדת בחודשים הקרובים, במיוחד אם הזינוק במחירי האנרגיה יתברר כזמני.

אנו צופים שהפד יעצור לאחר העלאת הריבית השבוע, וישאיר את הגבול העליון של יעד ריבית קרנות הפדרל ריזרב על 4% עד סוף 2027. עם זאת, אנו רואים סיכון להעלאות ריבית נוספות בישיבות הקרובות, במיוחד אם מחירי האנרגיה הגבוהים יימשכו ויתפתחו השפעות משניות. במקביל, ירידה כלשהי במחירי האנרגיה תחשוף מחדש מגמות של ירידה באינפלציה בכלכלה, כאשר הריביות הגבוהות יותר יוצרות רוח נגדית לביקוש.

התחזית המעודכנת שלנו לתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עומדת על 4.6% בעוד שלושה חודשים ועל 4.3% בעוד 12 חודשים, מה שמוסיף לרוחות הנגדיות הללו. תחזיות ה-FOMC המעודכנות ישקפו ככל הנראה את הקונצנזוס ההולך וגדל סביב העלאת הריבית בספטמבר. עבור 2027 ואילך, אנו צופים שהחציון של תחזיות ה-FOMC ייטה לכיוון של ריביות נמוכות יותר. זאת בניגוד לשלוש העלאות ריבית נוספות עד סוף 2027 המגולמות כיום בשוק הכסף.

האג"ח מחכות למסר הבא של הפד

אפונסו בורז'ס, מחקר הכנסה קבועה, יוליוס בר

העלאת הריבית הראשונה מזה 1,148 ימים כבר מגולמת במידה רבה במחירים, ולכן תחזיות האינפלציה ונקודות הריבית של הפד הן שיניעו את תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב. התחזיות המעודכנות שלנו לתשואת האג"ח ל-10 שנים, 4.6% בעוד שלושה חודשים ו-4.3% בעוד 12 חודשים, נותרות מתחת לריביות הפורוורד, שכן אנו צופים הידוק פחות משמעותי מזה המגולם בריביות בשוק הכסף.

בישיבת ה-FOMC השבוע, הפדרל ריזרב האמריקאי צפוי באופן נרחב להעלות את הריבית ב-25 נקודות בסיס, העלאת הריבית הראשונה שלו מאז יולי 2023. כאשר הסיכוי להעלאת ריבית, כפי שמשתקף בתמחור השוק, קרוב ל-90%, ההחלטה עצמה צפויה להשפיע מעט על תשואות האג"ח הממשלתיות. במקום זאת, תשומת הלב תעבור להכוונה בנוגע למסלול העתידי של הריבית.

בהתחשב בחוסר הרצון של היו"ר וורש לספק הנחיות קדימה, התחזית הכלכלית של חברי הפד (Summary of Economic Projections – SEP) צפויה לקבל תשומת לב רבה עוד יותר מהרגיל.

תחזיות יוני צפו המשך צמיחה של התמ"ג הריאלי בטווח הנמוך של 2%, שיעור אבטלה של 4.3% השנה ואינפלציית PCE ליבה של 3.3%, כאשר נקודות החציון של הריבית עמדו על 3.8%, 3.6% ו-3.4% עבור 2026, 2027 ו-2028, בהתאמה.

אנו חושבים שעל השווקים לשים לב במיוחד לקשר בין תחזית האינפלציה לבין נקודות הריבית בסוף השנה. אם נקודות הריבית יצביעו על העלאה נוספת לצד עדכונים מוגבלים בלבד בתחזית האינפלציה, הדבר יצביע על כך שפונקציית התגובה של הוועדה הפכה ניצית יותר.

התחזיות יורחבו לראשונה גם ל-2029, ואנו מצפים שהדפוס הרגיל של ירידה איטית בריביות יישמר, כאשר נקודת הריבית לטווח הארוך עשויה לעלות פעם נוספת, מרמה של 3.0625% ביוני.

הדבר עשוי להיות חשוב לתשואות האג"ח הממשלתיות בטווחי הביניים לא פחות מהשינויים בנקודות הריבית לטווח הקצר, שכן הוא יצביע על כך שהוועדה רואה יותר ויותר את הריבית הניטרלית כגבוהה יותר מבחינה מבנית.

מסיבת העיתונאים צפויה להיות פחות דרמטית. כאשר העלאת הריבית כמעט מובטחת, מרחב התמרון של וורש להפתיע באופן משמעותי מוגבל. שתי מסיבות העיתונאים שלו והופעתו בג'קסון הול התקבלו, במצטבר, בעלייה של 23 נקודות בסיס בתשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לשנתיים.

לכן אנו נוטים לראות בבלבול שלאחר הישיבה ביולי טעות תקשורתית האופיינית ליו"ר חדש, ולא ראיה לכך שוורש רוצה שהמדיניות תהיה משהו אחר מאשר תלויה בנתונים.

העלאת הריבית ביפן מביאה להתאוששות הין

דיוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

הציפיות להעלאות ריבית של הבנק המרכזי של יפן הפכו למנוע המרכזי להתאוששות הין, כאשר המטבע זינק מעבר להשפעה של התערבויות מט"ח רחבות היקף. עם היחלשות המומנטום של סגירת הפוזיציות בשורט, הראלי נמצא כעת באוויר דליל יותר, ופוטנציאל העלייה הנוסף מוגבל יותר. אי-הוודאות בנוגע למסלול העלאות הריבית העתידי גבוהה, כאשר הציפיות נותרות שאפתניות במונחים יפניים.

הבנק המרכזי של יפן (BoJ) נראה מוכן יותר ויותר לחדש את נורמליזציית המדיניות, לאחר שנמצא הרחק מאחורי העקום. עם הצטברות הסיכונים האינפלציוניים, ריביות גבוהות יותר נראות נחוצות יותר ויותר, ונראות ככלי היעיל ביותר לייצוב הין.

ההתפתחויות האחרונות הראו שהתערבויות מט"ח רחבות היקף מצד משרד האוצר של יפן, כולל התערבות בהיקף שיא של 15.4 טריליון ין באוגוסט, בתמיכה מתואמת עם משרד האוצר האמריקאי, הצליחו לספק הקלה זמנית בלבד. לעומת זאת, הציפיות לריביות גבוהות יותר מצד הבנק המרכזי של יפן יצרו התחזקות עמידה יותר של הין, באמצעות טיפול בשורש החולשה שלו, כלומר פערי הריביות החריגים ברוחבם לעומת כלכלות מקבילות.

ואכן, בעקבות התבטאויות ניציות של סגן הנגיד הימינו, השווקים השתכנעו יותר ויותר שהעלאת ריבית של הבנק המרכזי של יפן ל-1.25% בישיבת ספטמבר ביום שישי הקרוב היא כמעט ודאית. ציפיות השוק נראות כעת תואמות יותר את השקפתנו, שלפיה צפויות שלוש העלאות ריבית הדרגתיות נוספות בדצמבר 2026, במרץ 2027 וביולי 2027.

התמחור מחדש היה ככל הנראה המנוע החשוב ביותר להתאוששות הין, אך היקף ההמשך האפשרי של הראלי נראה כעת מוגבל יותר, שכן המומנטום של שינוי הפוזיציות נראה כמי שנחלש. כאשר חלק משמעותי מההתחזקות האחרונה נבע ככל הנראה מסגירת פוזיציות ספקולטיביות בשורט על הין, הנתונים מצביעים כעת על כך שקצב שינוי הפוזיציות האט, בהתאם לין יציב יותר בימים האחרונים.

בהמשך, מסלול הין ימשיך להיות תלוי במידה רבה בפערי הריביות. לאחרונה עדכנו את תחזיות הדולר/ין שלנו ל-155, המשקפות ספקנות מסוימת לגבי יכולתו של הבנק המרכזי לעמוד בסופו של דבר בקצב ההידוק שהשווקים מתמחרים כיום. אי-ודאות רבה נותרה, כולל ההעדפה הפוליטית לריביות נמוכות על רקע המשך ההתרחבות הפיסקלית.

המניות היפניות לא נבהלות מהתחזקות הין

לואיס צ'ואה, אנליסט מחקר מניות אסיה, יוליוס בר

איננו רואים בהתחזקות הין כשלעצמה גורם שלילי למניות היפניות. הין התחזק ב-6% מאז סוף יולי, אך המניות היפניות נותרו עמידות, שכן החברות פחות רגישות כיום לתנועות בשערי החליפין. בעוד שמניות הקשורות לבינה מלאכותית (AI) מתמודדות עם תנודתיות בטווח הקצר, אנו נותרים חיוביים לגבי יפן, ומעדיפים חשיפה מאוזנת לטכנולוגיה, לבנקים ולסקטורים מקומיים על רקע העלאות הריבית של הבנק המרכזי של יפן, רווחים חזקים, תשואות לבעלי המניות והמשך הרפורמות התאגידיות.

מאז סוף יולי, כאשר ארה"ב ויפן ביצעו התערבות מתואמת בשוק הין, הין התחזק ב-6% מול הדולר, מ-163.30 ב-29 ביולי ל-154 נכון ל-14 בספטמבר 2026. מדד הניקיי 225, בעל המשקל הגבוה לטכנולוגיה, עלה ב-3%, בעוד שמדד TOPIX הרחב יותר עלה ב-2% באותה תקופה.

בעוד שתקופות של התחזקות הין הובילו באופן היסטורי להשפעה שלילית על המניות היפניות, בשל ההשפעה השלילית על רווחי החברות ועל התחרותיות שלהן, אנו מאמינים שין חזק יותר אינו בהכרח שלילי למניות, שכן הרווחים של החברות היפניות רגישים כיום פחות לתנועות המטבע.

לדעתנו, הדבר משקף שינויים מבניים בתעשייה היפנית לאורך זמן, כולל העברת חלק גדול יותר מהייצור של חברות יפניות אל מחוץ ליפן. לדוגמה, הייצור בחו"ל מהווה כ-60% מהתפוקה הגלובלית של Toyota Motor.  בנוסף, שיעור החזרת הרווחים שנוצרו בחו"ל ירד, בעוד שהתחרותיות של היצואניות היפניות המובילות מונעת יותר ויותר מהיסודות העסקיים שלהן ולא מהפרשי שערי מטבע.

בכל מקרה, אנו מציינים כי בהתבסס על תוצאות הרבעון הראשון של שנת הכספים 3/2027, שער הדולר/ין הממוצע של 153 שעליו החברות ביססו את התחזיות שלהן נותר שמרני ונמוך מרמת הספוט הנוכחית. אסטרטגי המט"ח שלנו עדכנו את תחזיות הדולר/ין ל-3 חודשים ול-12 חודשים ל-155, כאשר הציפיות העולות להעלאות ריבית מצד הבנק המרכזי של יפן תומכות ביציבות הין.

במקביל, מניות השבבים היפניות ירדו ב-14 בספטמבר 2026 יחד עם מקבילותיהן הגלובליות, על רקע החששות מהאטה בתחום ה-AI בעקבות מאמר שפרסם בסוף השבוע מנכ"ל Anthropic, דריו אמודיי.

בעוד שחששות בנוגע לבטיחות AI אינם חדשים, אנו מאמינים שהתגובה המיידית של השוק משקפת זהירות גוברת מצד המשקיעים בנוגע לקיימות הרווחים החזקים הקשורים ל-AI, שהוחרפה בשל אירועים מאקרו-כלכליים מרכזיים, כולל ישיבות ה-FOMC וה-BoJ הקרובות.

כבר הדגשנו בעבר כי שמות החשופים ל-AI צפויים לחוות את התנודתיות הגבוהה ביותר. עם זאת, אנו נותרים בטוחים בתפקידן של החברות היפניות המובילות בבניית תשתיות ה-AI הגלובליות המואצת, שנותרת בריאה ונתמכת בביקוש אמיתי.

אנו ממשיכים להחזיק בעמדה זו ומציינים כי במאמר עצמו דריו אמודיי אמר: "כדי להבהיר, קצב אינו אומר לעצור את אימון המודלים או את ההתקדמות הטכנולוגית, אלא להבטיח שהחברות יקדישו זמן מספיק כדי להתאים את המודלים שלהן ולהגן עליהם, וכדי שמעריכים חיצוניים יוכלו לאשר זאת."

על רקע התנודתיות בשוקי המניות המונעת מהמטבע ומה-AI, אנו מאמינים שנבון לשמור על איזון בין מניות טכנולוגיה בעלות צמיחה גבוהה לבין סקטורים הגנתיים, במיוחד כאלה המכוונים לביקוש המקומי, בהתחשב בצמיחה הרחבה שנרשמה בתוצאות הרבעון הראשון של שנת הכספים 3/2027.

שלושת נושאי ההשקעה המרכזיים שלנו ביפן הם: (1) הובלה בתחום ה-AI והמוליכים למחצה; (2) ביטחון לאומי והגנה; ו-(3) רפורמה תאגידית.

כאשר נורמליזציית המדיניות צפויה להיות מוקדמת על ידי הבנק המרכזי של יפן, הבנקים מציעים יחס סיכון-תשואה אטרקטיבי, הנתמך בהעלאות ריבית ובצמיחה בריאה באשראי.

הכלכלנים שלנו צופים שהבנק המרכזי של יפן יעלה את הריבית ל-1.25% בישיבה שלו בהמשך השבוע, כאשר הריבית הסופית תעמוד על 2.00% ב-2027.

אנו נותרים עם המלצת Overweight על יפן. צמיחה חזקה ברווחים, רמות שיא של תשואות לבעלי המניות באמצעות רכישות עצמיות של מניות ודיבידנדים, שיפור בתשואה על ההון (ROE), והמשך רפורמות מבניות ממשיכים לתמוך ביעד הניקיי 225 שלנו, העומד על 75,000.